（报告出品方/作者：东北证券，刘*，岳子曈）
1.厦门象屿：具有成长活力的大宗供应链龙头企业
1.1.深耕大宗商品物流供应链市场，国内地位领先
厦门象屿是隶属于象屿集团的大宗商品物流供应链企业。年象屿集团整合旗下贸易物流资源后借壳在上交所上市，实际控制人为厦门国资委。成立初期，厦门象屿主营大宗商品采购供应及综合物流服务以及物流园区开发运营，其中大宗商品采购是公司主要盈利来源。随后，公司积极寻求转型，盈利模式由商品贸易价差获利转向更注重于管理计划性、信息技术服务、资金、物流等综合配套供应链业务。公司在农产品及物流领域持续发力，年合资成立象屿农产作为公司农业全产业链的经营主体，年合资成立象道物流主营铁路物流服务
大宗商品品类繁多，市场规模巨大，涉及商品主要包括金属矿产（黑色金属、有色金属）、农产品（粮食饲料等）、能源化工产品（煤炭、石油等），预计大宗商品总体市场规模在40万亿左右。早期大宗供应链公司主要为下游制造业企业提供商品的采购供应，随着行业的发展进步头部公司逐步摆脱对商品渠道的过分依赖，开始注重配套的产业服务能力，业务延伸至开采、加工、仓储、供应链金融等多元化方向。目前国内大宗商品供应链市场集中度依然较低，头部CR4公司（厦门象屿、建发股份、物产中大、厦门国贸）凭借体量、服务、风控、资金上的优势形成了较强的规模效应，占据了较为稳定的市场地位。
对比国际市场，发达国家中的大宗商品贸易市场已经进入较为成熟的寡头垄断阶段。金属及能源化工产品市场中，嘉能可（Glencore）、托克（Trafigurre）、维多（Vitol）等各公司市场份额较为领先；农产品领域则为“ABCD”四大粮商主导，即ADM、邦吉（Bunge）、嘉吉（Cargill）和路易达孚（LouisDreyfus），四大粮商收入规模均在亿元以上。发达国家的大宗商品交易市场更为成熟，上下游客户对物流服务及配套金融业务的需求度更强，头部大宗企业规模效应带来的优势更为巨大，已经形成强者恒强的良性竞争格局。我们认为大宗商品市场空间广阔，虽然目前国内存在众多中小型企业，但受制于规模效应及现金周转能力等影响，其快速扩大规模体量的机会并不大。大宗供应链企业享受着规模效应带来的采购价格、销售渠道方面的优势，同时拥有稳定的资金流周转，支撑业务体量扩张，并同时严格控制潜在风险。我们判断未来国内大宗商品市场向头部集中是必然趋势，竞争格局有望向国际市场看齐。
1.2.高分红比率重视股东权益，滚动推行股权激励彰显公司信心
公司注重股东权益，严格执行股东回报计划，近年来保持了较高比例的现金分红。厦门象屿自年起大幅提升分红比率，分红超过可供分配净利润的50%，年-年分别向全体股东每10股派息2.5元/3元/5.1元，分红比率分别为55.42%、55.94%、55.08%。其中年分红总额达到接近11亿元，较年提升约4.5亿元。根据公司的股东规划，我们预计未来分红比率仍将保持在50%以上。（报告来源：未来智库）
年3月公司再度发布新一轮股权激励草案，新一轮激励覆盖范围更广、激励力度更大。计划向激励对象共授予.27万股限制性股票，占公司总股本的5%，激励覆盖的核心团队成员扩大至人，继续推动各业务线条核心领导人员的工作积极性。本激励计划首次授予的限制性股票，在-年的3个会计年度中，分年度进行业绩考核并解除限售，每个会计年度考核一次，以达到公司业绩考核目标作为激励对象的解除限售条件。
1.3.盈利增长稳健，风控能力优异
年全球大宗商品价格不断上涨，国内商品交易市场景气，厦门象屿的收入规模与净利润均实现了爆发式增长。公司全年实现营业收入.16亿元，同比增长28.4%，实现归母净利润21.61亿元，同比增长66.22%。由于大宗商品价格波动剧烈频繁，行业收入口径采用全额计价法，虽然大宗商品价格上涨会直接影响公司的收入规模，但我们认为象屿具有较强的内生增长实力。其业绩增长与商品价格波动相关，但并非主要因素。-年间公司收入、利润长期保持稳健增速，四年收入年均复合增速达到22.82%，归母净利润复合增速达到31.85%，业绩成长具有较强的抗周期性。公司拓展业务经营种类、延长业务链条，通过稳定的上游资源与有竞争力的大宗供应链服务产品赢得客户信任和市场选择，交易量规模快速扩张、盈利能力不断增强。
大宗商品供应链企业需公司风控能力优异由于大宗商品交易规模巨大，购买原材料的上下游企业资金周转能力受限，提供分销及相应供应链服务的企业需要进行垫资或为客户提供相应的金融服务，在庞大的交易额及现金流水下，公司的资金周转能力及风控能力格外重要。公司严格控制应收账款账龄，年年报中披露账龄在一季度内的应收账款比例达到85.52%，账龄在一年内的应收账款比例达到96.8%，且一年期内账龄比例逐年增长，应收账款结构持续优化。从资产负债率角度来看，象屿资产负债率多年保持稳定健康状态。
2.多板块供应链业务百花齐放，聚焦高盈利能力的商品市场
2.1.以分销业务为核心，创收赛道多元化对冲商品价格波动周期
厦门象屿主营业务主要分为大宗商品分销和大宗商品物流业务。其中分销业务主要从事大宗商品经营，并逐步面向客户向上下游拓展物流供应链服务，而物流板块对内作为对贸易业务的支撑，同时对外部客户提供物流服务。在物流板块的支持下，公司在金属矿产、农产品、能源化工等板块的供应链业务的经营效益稳步提升。大宗商品采购分销是公司收入占比最高的核心业务，年公司通过主动优化产品结构，聚焦高附加值高利润的产品和业务，在收入规模和盈利上水平上均实现了大幅增长。
厦门象屿的大宗分销业务主要聚焦金属矿业、农产品、能源化工三大方向，以黑色金属、铝、不锈钢、粮食、煤炭为五大核心赛道，同时开展镍、钴、石油、塑化等多种商品的经营业务。我们象屿多元化的产品结构有利于公司对冲大宗商品价格波动带来的周期性，且在多种产品业务上均有布局更有利于为下游客户提供一揽子的商品供应业务，通过多种产品组合销售加物流供应链服务形成总包的业务模式，有利于公司提升自身业务的附加价值，从而提升服务的盈利能力。同时，公司能够根据不同商品需求和价格上的波动及时调整经营侧重，专注于高利润的产品供应销售，帮助公司在商品价格波动的周期内保证稳定的盈利成长能力。
从收入结构上看，金属产品分销业务是收入端的主力贡献者。其中黑色金属因流通需求高、市场体量大收入贡献较多，但公司长期坚持拓展有色等其他品种的金属分销业务，铝、不锈钢产品收入贡献逐年提升。随着新能源产业迎来高速发展，国内对上游原材料的需求量大幅增长，公司积极拓展与新能源赛道相关有有色金属服务产品。年公司镍、锂、钴等产品经营规模同比大幅增长，利润贡献同比增长超%，其中钴年进口量占中国市场整体进口量的比例超过15%。农产品与能源化工板块亦是公司重点经营项目，农产品中以粮食为主，收入占比超过50%，同时经营油脂油料、木材等产品。能源化工方向公司主要经营煤炭、石油、塑化等产品，其中年公司煤炭业务快速发展，同时积极拓展石化供应链客户，石油业务营业收入同比增长超过35%。
从毛利及毛利率角度来看，公司各产品利润结构均衡，并不依赖单一业务贡献利润。年金属矿业、农产品、能源化工板块毛利分别占业务总毛利的46.8%/22.4%/30.0%，盈利结构较收入比更优。其中黑色金属分销业务虽然收入体量较大，但毛利占比仅为13.2%，而铝、不锈钢、粮食、煤炭分销业务毛利分别占12.6%/15.6%/14.6%/22.3%。总体上五大核心业务毛利之和占比达到78.3%，且分布平均，体现了公司盈利来源的多样性及抗风险能力。公司农产品分销业务毛利率显著高于金属及能源化工板块。除公司在粮食分销领域市占率较高，通过交易套利空间更大外，厦门象屿针对粮食产业的全链路服务能力优势显著，能够从产前采销渠道整合直至末端协助客户进行精、粗加工，其在农产品供应链领域的专业能力极大的提升了业务的盈利能力。未来公司在农产品领域的成功模式有望向其他赛道进行复制。
2.2.受益于大宗商品市场景气，更需