（报告出品方/作者：中信建投证券，孙晓磊、崔世峰、于伯韬）
一、电商行业年综述及年展望
年是电商行业发展的重要分水岭，在经历了多年的高增长和市场集中度提升后，平台经济反垄断问题被提上日程，电商行业不得不正视效率与公平、垄断与创新这一老生常谈的话题。与此同时，抖音、快手等短视频巨头加码直播电商，美团等本地生活巨头亦对电商业务跃跃欲试，行业内卷进入到一个新高度，对于传统电商巨头而言，多多、阿里活跃买家数均突破8亿大关，未来用户增长必将放缓，在监管大环境下货币化率提升亦不受鼓励，传统电商巨头未来增长前景似乎乏善可陈。另一方面，有别于传统电商平台，直播电商重塑行业人货场，继续维持较高增速，小红书等内容平台的电商化进程进一步加速，在国内互联网红利殆尽和*策监管趋严的大背景下，跨境电商依托中国供应链优势和海外互联网红利，成为备受瞩目的明星赛道。
1、电商行业年综述：宏观经济及消费承压，行业竞争加剧
终端消费增长承压，电商行业景气疲弱。年三季度以来，我国消费增速显著下行，截至年12月，社会消费品零售总额达到4.13万亿元，同比增长1.7%，四季度平均增速仅为小个位数，年1-2月，社零增速超预期回升，但在疫情等多方面因素扰动下，预计3月增速仍将回落。实物商品网上零售增长中枢高于社零，但增速整体呈下降趋势，截至年12月，实物商品网上零售累计达到10.8万亿，同比增长12%，实物商品网上零售额占社零比重24.5%，较上年同期下降0.4pct，整体保持稳定。
龙头GMV增长分化。阿里巴巴FY年GMV为8.12万亿元，预计FY年将达到8.93万亿元。京东年GMV为3.30万亿元，同比增长26.2%。拼多多年GMV为2.44万亿元，同比增长46.4%，继续保持快速增长。唯品会年GMV为亿元，同比增长16.1%。快手年GMV为亿元，同比增长78.4%。在中观景气疲弱的大背景下，电商龙头GMV增长分化，阿里体量较大，增速与行业大盘相当，京东因品类结构差异以及供应链优势，增速好于大盘，拼多多在品牌化战略以及用户复购增多等因素影响下，增速亦显著好于大盘，直播电商作为新兴业态，GMV增速水平还要高一个台阶。整体而言，电商行业竞争格局日趋激烈，头部玩家所处的发展阶段不同，GMV增长也呈现分化。
流量获客方面，阿里和京东向下，多多向上。截至年末，阿里巴巴活跃买家数达到8.82亿，同比增长13.2%，反超拼多多，拼多多活跃买家数达到8.69亿，同比增长10.2%。京东活跃买家数达到5.70亿，同比增长20.7%，新增接近1亿，超过80%的新增活跃用户来自下沉市场。唯品会年度活跃买家数达到万，同比增长11.9%，下半年以来增速显著放缓。近年来，阿里、京东和唯品会的用户下沉十分明显，淘特和京喜是阿里京东下沉的主要抓手，而多多从低线城市起家，近两年也逐步增加高线城市用户占比。当前京东在低线城市的用户占比仍显著低于阿里、多多、唯品会，未来用户结构有望进一步下沉，我们维持未来两年京东活跃买家数突破7亿的判断。而对于阿里和多多而言，随着用户数量达到相当规模，未来用户的增长将从重数量向重质量继续转变。
人均GMV企稳回升。FY阿里巴巴人均GMV同比增长10.31%至元，预计FY仍将保持小个位数增长。京东年人均GMV同比增长4.57%至元。拼多多年人均GMV同比增长32.85%至元，增速仍保持在较高水平。唯品会年人均GMV同比增长3.76%至元，结束连续两年下降趋势，与之对应的是用户增长的显著放缓。年四大传统电商平台人均GMV均保持正增长，我们认为在头部电商平台用户规模已达到相当体量的大背景下，未来增长将更多回归到留存、复购等方向，预计未来人均GMV有望继续回升。
货币化率提升不是当前主要矛盾。年京东的货币化率为8.96%，其中平台及广告服务货币化率从年的4.55%上升至4.75%，物流及其他服务货币化率从年的3.44%上升至4.21%。年拼多多的货币化率为3.55%，其中在线市场服务货币化率从年的2.88%上升到2.%，佣金货币化率从年的0.35%上升到0.58%，显著低于阿里水平，未来仍有较大提升空间。尽管从海外平台对比以及品类结构优化的角度看，国内各个电商平台的货币化率或多或少仍有提升空间，但在互联网监管大环境下预计短期难有显著提升。
获客成本整体提升，但依然划算。我们按经验公式获客成本是老客维系成本的5倍对销售费用进行拆分测算。阿里巴巴的获客成本从4Q的.15元/人上升到4Q的.58元/人，京东的获客成本从4Q的87.80元/人上升到4Q的.45元/人，拼多多的获客成本从4Q的72.35元/人下降到4Q的65元/人，唯品会的获客成本从年的.28元/人上升到.04元/人。虽然电商平台的获客成本整体呈上升趋势，但从客户生命周期价值角度看，考虑到未来人均GMV有望提升，电商平台的LTV/CAC依然可观。按一个新客户在平台使用6年测算，阿里巴巴、京东、拼多多和唯品会的LTV/CAC分别为2.1倍、1.55倍、1.86倍和1.78倍。
直播电商淘抖快三足鼎立，抖音GMV突破万亿有崛起趋势。随着互联网技术不断发展和普及，以网络直播、“网红”带货为代表的新业态迅猛发展，尤其是年新冠肺炎疫情发生以来，直播电商成为中国电子商务领域的生力*和拉动消费的新增长点。据商务部统计，年上半年，全国直播电商万场，活跃主播数超40万，观看人次超亿，上架商品数超万。其中抖音、快手、淘宝直播占据直播电商九成左右的市场份额，领先优势明显。而受益于流量优势，抖音电商增速高于同业，年GMV达到万亿级别。其中抖音、快手、淘宝直播定位各有不同，分别定位"兴趣电商"、"信任电商"、"发现式电商"。
三大直播电商平台各有特点，走出差异化路线。抖音电商：激发用户潜在需求的"兴趣电商"。受益于抖音超长用户使用时长（3.8亿DAU、人均日使用时长分钟），抖音电商能充分激发用户需求，基于"兴趣"匹配人和商品，推动用户从内容消费到商品消费。"二选一"的废除品牌商家加速入抖，叠加超强商业化、达人运营、服务商生态体系，抖音电商在年实现爆发式增长。快手电商：激发私域价值“信任电商”。
受益于快手主站独特的社区氛围，快手电商主播与消费者之间较强的信任关系，粉丝粘性大、私域流量价值高、消费者复购率高，商家可凭借稳定的私域流量实现长久稳定的经营收益。淘宝直播：从淘系高效销售渠道到“发现式电商”。淘宝直播作为更高转化效率的销售渠道已融入淘宝生态各个角落，商品和电商基础设施端是最大优势，但内容生态薄弱，娱乐性较低。随着拥有丰富短视频运营经验的
新负责人上任，短视频与直播联动将加强，进而向种草拔草一体的发现式电商演进。
直播电商用户持续增加，市场规模潜力巨大。截至年6月，我国电商直播用户规模为3.84亿，同比增长万，占网民整体的38.0%。年底，中国直播电商用户规模达到4.6亿左右。随着直播电商概念不断渗透，预计直播电商用户规模有望进一步增加。
年是电商投入大年，社区团购为主要投入方向。社区团购这一商业模式早在几年前就已出现，互联网巨头早期布局社区团购赛道多以对外投资的方式。年下半年，随着兴盛优选UE模型的跑通，社区团购迅速兴起，成为电商和本地生活行业新的风口，互联网巨头纷纷自建团队布局社区团购，发挥自身流量和供应链优势的同时，进一步市场下沉并打造新的增长曲线。社区团购发展前期，各大平台均投入大量资金进行市场教育、用户拉新、团长维护以及冷链等基础设施建设，因此年头部互联网巨头对社团的投入均在几十亿至上百亿规模。拼多多和美团凭借自身的流量/价格优势或强大的地推能力，在前期的竞争中脱颖而出，领先优势持续至今，年对社团的投入体量均超百亿。
年4月反垄断处罚落地，阿里整合零售通资源和盒马集市成立MMC事业群，聚焦社区团购，年9月MMC宣布整合盒马集市和淘宝买菜，对外品牌统一升级为淘菜菜，四季度淘菜菜日单量已超越兴盛优选成为行业第三名，全年阿里对社团的投入规模也在百亿体量。年底京东战略投资兴盛优选，并于年1月正式上线京喜拼拼小程序，加码社区团购，但年下半年以来，京喜组织架构调整后，京喜拼拼收缩战线，将资源聚焦更有发展潜力的京津冀、苏沪皖等“九大战区”，定位区域龙头，ROI驱动投入，预估年京东对社团投入规模约几十亿，年京喜拼拼进一步收缩，成为京东裁员重点。
平台经济监管趋于规范化，引导行业健康可持续发展。年底的阿里反垄断调查拉开了互联网严监管的序幕，年下半年以来的一系列监管*策几乎涉及互联网的每一个子赛道，对行业增长逻辑以及二级市场均产生深远影响。曾经代表中国新兴经济的互联网行业，经过多年的发展壮大，颠覆重塑了一个又一个传统行业后，近年来也出现了巨头滥用市场支配地位，扰乱市场经济秩序的行为，垄断是市场经济的大敌，平台经济的规范健康持续发展，尤其离不开公平竞争的环境。
放眼西方国家发展经验，反垄断是互联网经济发展到一定阶段必须采取的措施，但西方国家对微软、苹果、亚马逊等巨头的反垄断监管，并没有让这些企业失去在行业的核心竞争力和领先地位，反而促使其积极做强核心业务并拓展商业边际。同样地，中国互联网监管的初心在于坚持发展和规范并重，把握平台经济发展规律，建立健全平台经济治理体系，推动平台经济规范健康持续发展，并不意味着国家支持平台经济发展的态度有所改变。对于电商行业而言，随着*策监管趋于规范化，行业未来必将朝着更加健康可持续的方向发展。
海外电商平台保持较快增长，跨境电商景气延续。年Amazon的GMV达到亿美元，同比增长22.4%，Non-GAAP净利润同比增长57%至亿美元。年Ebay的GMV达到.7亿美元，同比基本持平，活跃买家数同比增长1.1%至1.87亿，Non-GAAP净利润同比增长12%至26.61亿美元。年Shopify的GMV同比增长47%至亿美元，Non-GAAP净利润同比增长66%至8.14亿元。年ShopeeGMV同比增长76.84%至亿美元，订单量同比增长.44%至62亿，同时，Shopee的货币化率进一步提升，到年已达8.2%。在新冠疫情催化下，年海外电商巨头GMV保持较快增长，展望年，在美联储货币*策收紧的大背景下，需警惕宏观流动性收缩导致的海外消费增长疲弱。长期看，海外电商渗透率仍显著低于中国，未来仍有较大提升空间，利好跨境电商公司的发展。
2、电商行业年展望：存量时代，更加注重精细化运营
用户数增长进入不同阶段，下沉市场仍有红利。在用户增长方面，阿里和京东向下，拼多多向上。阿里活跃买家数增速从年末以来显著反弹，AAC在四季度反超多多，很大程度源于淘特的贡献，当前阿里低线城市用户占比仍低于多多，存在理论下沉空间，但整体空间有限。未来潜在的增长动能除了市场下沉外，还有互联网互联互通的进一步深入，目前