（报告出品方/作者：西南证券，朱会振）
1水行业引领者，匠心铸就基业长青
1.1全品类覆盖，股权结构清晰
农夫山泉成立于年，专业从事包装饮用水及饮料生产销售，是中国软饮龙头企业、全球第二大包装饮用水企业，主要产品覆盖包装饮用水、茶饮料、功能饮料及果汁饮料等类别。秉承“天然、健康”的产品理念，公司已在中国布局十大优质水源地，通过“农夫山泉有点甜”、“我们不生产水，我们只是大自然的搬运工”等一系列耳熟能详的广告营销实现消费者对品牌的强烈认知。农夫山泉起家于包装饮用水，深耕软饮二十载，已形成“包装饮用水+软饮料”的双引擎发展路径，各细分品类均处于领先地位。
股权架构集中，元老利益绑定。公司股权结构稳定，创始人及董事长钟睒睒先生持有公司84.4%股权，其中直接持股17.2%，通过养生堂间接持股67.2%。核心管理团队在饮料行业深耕二十余年，从业经验丰富。公司于年12月13日面向不超过名对公司有重大贡献的高管及员工授予股权激励计划，深度绑定核心元老，团队激励充分到位。
1.2业绩稳健增长，产品结构优化
公司主营收入稳步增长，盈利能力较强。公司主营收入从年.9亿元增长至年.0亿元，近四年复合增长率为14.2%；归母净利润实现高增长，由年33.8亿元至年71.6亿元，复合增长率为20.6%。受新冠疫情及同年7月中国多省份由暴雨引发的水灾影响，公司部分零售网点的产品运输和销售中止营业，综合导致年公司业绩有所下滑。年公司积极应对疫情影响，迎合疫情后消费者健康意识的提升，推动包装水向家庭和餐饮消费场景渗透，适用于家庭消费场景的中大规格包装饮用水销量快速提升。在疫情防控统筹和经济发展战略持续推进的影响下，公司经营状况得到改善，旗下品类均实现双位数高增，饮料产品的强劲反弹带动整体业绩超出市场预期。
包装饮用水和饮料均衡发展，双擎驱动业绩增长。包装饮用水的营收占比为57.4%，是公司主营业务收入和毛利的主要来源。饮料产品的营收占比为42.6%，其中，茶饮料、功能饮料、果汁饮料、其他产品业务收入分别占比为15.4%、12.4%、8.8%和5.9%。年受疫情居家冲击，饮料消费场景大幅减少，拖累全年整体营收增速下滑，但包装饮用水业务表现稳定，呈现出必需品的消费刚性。年公司经营恢复较好，面对疫情反复抑制外出消费需求的压力，包装水增长幅度依然坚挺，茶饮料下半年录得超50%的高双位数增长，果汁饮料、功能饮料动销良好，其他产品中的苏打气泡水表现出色，整体高于市场一致预期。
毛利率方面，受益于产品结构调整，公司毛利率从年56.1%提升至年59.5%；当前包装水主流价位加速升级，叠加软饮放量良好，公司毛利率有望进一步提升。费用率方面，-年公司管理费用率保持稳定；销售费用率边际递减，主要是由于物流仓储管理效率以及销售员工效率的持续提高，在疫情扰动下公司改变营销策略，减少广告及促销开支，增加冰箱、自贩机等终端销售设备的投放。净利率方面，公司净利率由年19.4%提升至年24.1%；由于年公司上市，股权融资增发新股，净资产规模增加，权益净利率有所降低。（报告来源：未来智库）
2万亿市场竞争激烈，趋势品类乃赢家沃土
经过40余年的发展，中国已成为全球最大的软饮料消费市场之一。年中国软饮料市场规模约为亿元，长期增长趋势明显。消费升级大背景下，新人群、新需求的涌现正在催生软饮行业走向全新的变革时代。当前，子行业发展趋势分化，伴随消费者对健康需求逐步提升、产品生命周期迭代加速、主流价格带上移等因素，国内软饮行业整体竞争激烈。众多细分行业中不断涌现新玩家和新产品，纷纷发力高景气赛道，冲击市场格局。在行业进入内生发展周期之际，软饮龙头依托品类扩展和渠道建设，将持续享受消费结构升级和市场份额集中的红利。
包装饮用水增速居前，功能饮料或成新增长极。从市场规模来看，包装饮用水是最大的细分品类，占比约20%，年实现销售额亿元。从增速来看，排行前三的咖啡饮料、功能饮料、包装饮用水-年CAGR分别为29%、14%、11%，远超行业平均水平，表现亮眼。包装饮用水作为规模最大的品类持续保持高增长，未来五年年化复合增速将保持在10.8%，有望在年市场规模达到亿元。咖啡饮料目前市场规模仍然相对较小，潜力最大的品类是功能饮料，未来五年预计将保持9.4%的复合增速，市场规模从1亿元增至亿元，成为除包装饮用水之外的最大品类。
2.1包装水行业：坡长雪厚，升级趋势格局向好
2.1.1量价齐升，市场空间广阔
中国包装饮用水产品量价齐升，成长空间大。中国包装饮用水市场规模从年的亿元提升至年的亿元。其中，饮用纯净水为市场规模最大的子品类，年占整体零售额的60.2%；天然水和天然矿泉水仍处高增长阶段，过去5年的复合增速分别为29.1%和19%，远高于行业整体11%的增速水平。从量的角度来看，中国包装水销量逐年提升，至年由亿升增至亿升，由于中国人口基数大且优质水源较少，包装饮用水刚需性较强，随着渠道进一步下沉，总消费量的市场潜在空间较大。从价的角度看，中国包装饮用水单价呈现稳定上升趋势，过去5年平均售价由3.7元/升增长至3.93元/升。在消费升级和健康意识的驱动下，包装水存在高端市场和细分市场的提价空间。
对标海外，中国包装饮用水的渗透率和人均消费量仍较低。年，中国包装饮用水渗透率约为6.2%，人均消费量为34升，远低于世界平均水平。渗透率和人均消费量主要与各国的饮食文化、经济发达程度、当地水质、消费习惯等因素密切相关。按区域看，在一二线城市，中国居民的包装饮用水渗透率已经较高，但是在家庭餐饮等消费场景仍有进一步提升空间；在一些偏远地区和低线城市包装饮用水渗透率较低，伴随城镇化率提升、人均可支配收入提升和健康消费意识觉醒，持续的渠道下沉有望在低线城市扩大消费群体。
经过多年价格战和提价潮的反复更迭，行业价格带上移趋势明显。横向对比海外，目前中国包装饮用水人均消费价格仍处于较低水平。年，中国包装饮用水人均消费价格约为0.6美元/升，相对发达国家成熟市场价格仍有提升空间。人均可支配收入增长带来的消费升级驱动ml的瓶装水均价从年1.66元上升至年2.32元，标志着主流价格带已经处于2元切换1元的后期。目前主流2元价格带中农夫和怡宝占据绝对优势地位，景田百岁山精准卡位3元价格带，格局基本固定。近年来2元水占比提升迅速，1元水份额受到挤压，在行业价格带整体上移的趋势下，3元以上市场仍有增长空间。随着运费、人工成本上升，行业内企业利润承压，渠道利润分配难度加大，企业存在提价动力。
2.1.2进入门槛较高，各品牌交替领先
优质水源稀缺，进入门槛较高。包装饮用水行业的进入门槛主要体现在水源、资金、品牌三方面，最本质的核心壁垒为水源。中国优质水源地的特点为①数量少：水源地矿物质含量动态不稳定，符合开采标准的优质天然水源稀缺。②考察久：水源的鉴定程序严格，需聘用专业资格机构对水源地进行一年以上的监测和报告。③管控严：开采水资源需要领取取水许可证、采矿许可证等资格手续，要求的设备投入及资金规模较大，获批难度逐年上升。长期来看，随着天然水和天然矿泉水消费占比不断增加，对水质要求的提升将会促进包装水的价格带切换，掌握优质水源地的包装水企业可以保证长期稳定的产能供应，较早完成产品结构升级，在高端水市场抢占发展先机。从供给端看，天然水、矿泉水开发时间长、前置投入大；而纯净水工艺极难差异化，新国标规范命名和营销标准，新进入者弯道超车难度加大。
品类变迁伴随头部更迭，行业趋于集中。中国包装饮用水行业格局目前已基本形成，并进入相对稳定阶段。行业集中度较高，六大巨头瓜分80%的市场份额，年CR3及CR6的市占率分别为63.3%和78.4%。定位中高端产品线和价格带的品牌市占率稳步提升，产品线偏低端的品牌市占率不断萎缩。农夫山泉连续八年蝉联第一确立强势地位，市占率达到30.2%。华润怡宝保持行业第二，百岁山异*突起升至第三，康师傅、娃哈哈、可口可乐市占率持续下滑。农夫山泉与华润怡宝的份额提升，主要来源于对康师傅、娃哈哈的份额取代。怡宝立足广东，农夫山泉向江浙沪渗透，依靠产品端升级天然水与渠道端发力一二线市场快速崛起。而康师傅娃哈哈虽一度凭借全国化渠道布局稳居市场龙头，但以1元价格带抢占乡镇市场时，瓶装水业务未及时把握消费升级趋势，逐渐淡出上线市场。
2.1.3小包装水价格升级，大包装水放量增长
目前包装水存在大小规格两种包装形态，小包装水起步较早，以即饮消费场景为主，目前进入结构优化和价格升级阶段。大包装水近年来刚刚起步，做饭、泡茶、餐饮、办公等多种消费场景涌现。两者在消费者