（报告出品方/作者：中泰证券，范劲松，熊欣慰）
一、C端预制菜：“中食”风起，群雄逐鹿
1.1生意特点：餐饮零售化，产品是关键
预制菜是指以农、畜、禽、水产品为原料，配以各种辅料，经预加工（如分切、搅拌、腌制、滚揉、成型、调味）而成的成品或半成品。从生产工序看，预制菜可分为生制预制菜和熟制预制菜；从生产阶段看，预制菜可分为净菜、半成品菜和成品菜；从食用方法看，预制菜又可分为即配菜肴、即热菜肴、即烹菜肴和即食菜肴。
预制菜是食材的衍生形式，原材料对预制菜影响重大。预制菜上游为农产品、禽养殖、畜牧养殖、水产养殖、蔬菜种植以及调味品生产业等原材料，产业下游是消费市场及餐饮市场，食材是预制菜主要用途。预制菜原材料主要有肉禽类、水产类、豆制品和加工耐性好的根果类蔬菜以及食用菌等，直接材料成本占预制菜产品总成本占比较大，进而对预制菜行业盈利空间形成一定挑战。
C端预制菜在日本被称为“中食”，是对于餐饮的一种替代，通过“生产前置”的方式以产品换服务。C端预制菜通常是由食品企业或者餐饮企业中央厨房在工厂加工好一些预制菜后，通过餐饮门店、电商平台、商超等渠道销售给顾客。有别于出外就餐的“外食”，以及传统的家庭做饭方式“内食”，中食产品是在家庭以外的调理食品厂加工完成的，消费者则以家庭成员为主，用餐地点主要是在家庭内部。预制菜主要优势在于以流通产品的形式满足了部分餐饮需求。中长期看，C端预制菜解决了供求双方的痛点。对于消费者来说，预制菜在提升菜品丰富度、保证菜品风味的同时让用户省钱省时省心。对于厂商来说，预制菜标准化程度更高、运输半径更长，可以实现更大的规模和更高的稳定性。
C端预制菜以卖产品为主，产品品质和性价比是预制菜C端的核心。从日本的经验来看，美味和价格是民众做出购买选择的首要考虑因素，产品仍旧是预制菜的重中之重。
如何看待外卖与C端预制菜的竞争？二者产品属性使得消费客群存在差异。
预制菜的优势在于：①产品相对来说更具备性价比；②食材更为新鲜，消费者自己掌握加工过程，食用更为放心；③解决追求仪式感、想分享的居家精致懒需求；④突破时间、地域限制，解决多场景、多口味、多人群用餐需求；⑤“即时性”更强，省去配送环节，保证“最佳口感期”。外卖的优势在于：①口味更好，对餐饮的“还原度”更高；②便捷程度更强，不需要消费者进行任何加工；③对一人食场景针对性更强。因此，预制菜受众更多是对于价格敏感且更追求饮食健康的人群，而外卖的受众则更多是价格相对不敏感而对口味和追求极致便捷的人群。
1.2空间测算：对标日本，千亿规模可期
广义C端预制菜品类众多、边界广阔，因此我们先对C端预制菜整体规模（包括即烹、即配、即热、即食食品）进行测算，接着对菜肴类预制菜规模进行大致估计。
从整体规模看，中国预制菜C端销售额远低于美国和日本，行业成长空间广阔。根据欧睿的数据，年中国大陆地区预制菜C端销售额为66.9亿美元，仅为日本同期水平的29%、美国同期水平的15%。与此同时，中国大陆地区人均预制菜消费占人均可支配收入比重仅为0.07%，预制菜市场规模占餐饮行业市场规模比仅为1.11%，远不及美、日、韩水平，存在巨大的提升空间。
从消费结构看，中国预制菜C端以主食类为主，菜肴类产品亟待发展。从品类结构看，日本C端预制菜从主食类为主，逐渐向主食类、菜肴类平衡发展，对于餐饮服务的替代程度和还原程度越来越高。而受制于中式菜肴烹饪的复杂度和口味的多样性，中国C端预制菜主食类占比仍旧很高，菜肴类占比相当低。与此同时伴随产品创新和居民消费水平提高，菜肴类产品正在经历相当高速的成长。日本菜肴类占整体C端预制食品的比重接近40%，中国菜肴类在C端整体预制食品的比重还有较大提升空间。
从日本的经验看C端预制菜的推动因素，需求端“外食”消费的疲软和供给端冷链仓储和物流的突破是核心。从预制菜的代表品类之一速冻食品的C端规模看，中食在年以后与年后都经历较高速的增长。其中，年的增长主要是由需求拉动，即08年金融危机后“外食”市场发展较缓慢，家庭消费逐步崛起；而年的增长则主要由供给拉动，即日本便利店体系搭建完成，解决了预制菜的仓储物流难题。从当前日本预制菜C端的渠道结构看，食品超市、便利店和专卖店是比重较大的渠道，这也和日本居民消费习惯与冷链、物流的供给情况密不可分。从我国的情况看，年因疫情阻碍餐饮消费，餐厅主动将菜品以半成品形式售卖，则是C端预制菜发展的重要催化剂。
行业空间测算旨在对可能的发展空间进行大致判断，不在于锚定发展周期确定发展速度。我们对于C端预制菜行业较为乐观，根据我们的测算，C端预制菜潜在规模将达千亿级别。我们认为中国大陆地区C端预制菜的驱动主要在于以下两点：（1）需求端：大陆地区虽然人口基数庞大，但是目前C端预制菜的渗透率仍旧较低。①伴随人口老龄化和中国家庭规模小型化趋势，新一代厨房意见领袖的烹饪能力与对于风味的追求不匹配，强化了家庭端对于高端烹饪简易化的诉求；②人均工作时间呈增加趋势，压缩了日常烹饪时间，强化了家庭端对食材操作便捷性需求；（2）供给端：C端预制菜对顾客的触及度并不高，未来伴随冷链物流和仓储的突破与专卖店、便利店等渠道的扩张，C端预制菜有望替代一部分“外食”的功能，提升在整体餐饮消费中的占有率。
为了量化行业潜在空间，我们选取人均可支配收入和整体餐饮行业规模作为约束：（1）分大陆地区一线、二线、三线以及四线及以下人均可支配收入，对标到中国台湾地区、韩国、美国和日本人均预制菜消费占可支配收入比重，得到现有收入条件下的C端预制菜理论市场；（2）对标中国台湾地区、韩国、美国和日本C端预制菜市场规模占餐饮行业市场规模的比重，匡算大陆地区C端预制菜市场整体规模。
1、以人均预制菜消费占人均可支配收入比例为基准测算
我们测算了假设大陆地区人均预制菜消费占比达到中国台湾地区、韩国、美国和日本的支出占比时的行业市场规模。其测算逻辑为：①通过各地人均预制菜零售额衡量人均预制菜消费金额；②支出占比=人均消费金额/人均可支配收入；③假设大陆地区未来也会达到各地的支出占比，并针对各线城市进行了系数折算；④通过各线城市人均可支配收入和支出占比，计算出人均消费金额；⑤根据各线城市人口数以及人均消费金额计算各线城市行业规模。
韩国、美国、中国台湾地区、日本的预制菜消费占可支配收入比例分别达到0.25%、0.28%、0.54%和0.79%。我们认为这四个市场可以诠释未来大陆地区C端预制菜发展可能经历的不同阶段。考虑到各线城市存在时间机器效应且消费习惯存在差异，我们对各线城市采取了不同的折算系数假设。
根据各线城市人口数量和人均消费金额，我们测算了各线城市潜在的C端预制菜市场规模，一线、二线、三线、四线及以下城市居民人均预制菜消费占可支配收入比例分别达到对标地区的80%、70%、60%、50%水平。我们认为，大陆地区C端预制菜的市场规模短期看在亿元左右，对应约2倍空间；长期看在亿元左右，对应空间近5倍。
2、以C端预制菜市场规模占餐饮行业市场规模的比重为基准测算
为了验证上文测算结果，我们选取C端预制菜市场规模占餐饮行业市场规模的比重作为新的基准。考虑到中国独特的饮食文化和餐饮消费习惯，假设大陆地区C端预制菜市场规模占餐饮行业市场规模的比重达到对标地区的50%水平，测算了假设大陆地区在C端预制菜市场规模占餐饮行业市场规模的比重达到中国台湾地区、韩国、美国和日本的占比时的行业市场规模。
根据我们的测算，在大陆地区C端预制菜市场规模占餐饮行业市场规模的比重达到对标地区的50%水平时，大陆地区C端预制菜的市场规模测算中枢在亿元左右。两种测算结果具备一定的一致性，可起到相互验证效果。
若零售端菜肴类预制菜对标日本水平，即主食类和菜肴类之比达6:4，则C端菜肴类预制菜将有望达到亿的水平，行业天花板较高。
1.3竞争格局：高度分散，错位竞争
C端预制菜行业处于“跑马圈地”的发展初期，各类型玩家纷纷入局。目前C端预制菜行业主流玩家按照基因可以大致分为餐饮企业、农业企业、专业预制菜企业（含速冻食品企业）和零售企业四类，不同的企业基因赋予其不同的优势。
农业、零售、餐饮等企业在原料、渠道、品牌等领域各具优势，但同时也在大单品思维和C端品牌运营等方面面临着一些挑战。专业预制菜企业存在产品品类和口感和渠道独占性等方面先发优势，但仍旧受到较强的区域制约。
预制菜种类繁多、边界广阔，行业难以走向高度集中。从日本的经验看，预制菜企业多为错位竞争，难以出现一家独大的局面。年日本预制菜零售市场CR3仅为7%，CR5仅为11%，市占率前五分别为综合食品制造企业Ajinomoto（味之素）、冷冻便当企业Yoshikei、生鲜电商企业Oisix（大地公司）、速冻食品企业Nichirei（日冷）和食品制造企业Kewpie（丘比），整体集中度较低。中餐相比日餐的复杂程度和多元化程度更高，因此我们认为在未来，多家企业产品、渠道错位的差异化竞争将会是常态格局。
我国C端预制菜竞争格局高度分散，地域性特征显著。由于预制菜行业门槛相对较低且口味具备显著地域性，C端预制菜竞争格局较为分散。
同时受到消费水平和冷链运输条件的影响，目前预制菜头部企业多为分布在东南沿海地区的区域性企业。
从选品看，预制菜品类根据用户定位而存在差异。如味知香、好得睐等传统品牌，定位的是工薪阶层，主要是家庭主妇以及老年人客群，因此品类以经过验证的经典菜品为主，比如宫保鸡丁、黑椒牛柳等。而珍味小梅园等新品牌，定位的是25-35岁用户，在推出新SKU时会考虑三个维度：加工是否简单，是否有传播属性，吃起来是否上瘾，从经典菜品走向酸菜鱼、惠灵顿牛排等创意菜。
二、味知香：深耕C端的半成品菜领*企业
2.1历史沿革公司治理
十余年深耕成就预制菜行业领*企业。年12月，夏靖等4人共同投资设立苏州味知香食品有限公司，公司前身成立，主要以经销方式开展半成品销售业务。年，公司开放加盟模式，拓展销售渠道，公司进入快速发展阶段。味知香以苏州为大本营向外辐射扩张，业务范围逐步覆盖江苏省、长三角区域，并在年开始探索布局2.0版品牌旗舰店。随着渠道的拓展和销售规模的扩大，公司原有产能已无法满足业务发展需求，年，公司投产新增产能万吨，总产能增至1.5万吨。年，公司变更为股份有限公司，年公司加盟店门店达到家，深耕长三角区域，于年于上交所上市。
股权结构相对集中，股权激励较为充分，团队专业经验丰富。公司控股股东、实际控制人为创始人夏靖，夏靖发行前直接持股比例为73.00%，发行后持股比例为54.75%，通过金花生间接控制7.5%股份，合计控制公司62.25%股份，股权结构集中。金花生为公司员工持股平台，由夏靖及其配偶胡家红共同出资设立。年，夏靖将其持有的金花生5.万元出资额，以50.5元/出资额的价格转让给谢林华、夏骏、姚旌江等34名味知香核心员工，增强核心骨干的积极性，经几次调整后目前共覆盖27名核心员工。公司当前高管团队及核心技术人员长期从事半成品菜行业，大多在本公司有十年及以上的任职经验，对预制菜有深入的理解，对公司发展有信心。
2.2产品渠道
收入增长较为稳健，盈利水平优异。19年公司实现营收5.42亿，同比增长16.41%，3年复合增速23%，净利润从年0.41亿增长至年0.86亿，3年复合增速28%，近年来在规模效应下公司业绩增略速快于营收增速。20年公司实现营收6.22亿，同比增长14.76%，实现归母净利润1.25亿，同比+45%。同时，公司盈利指标表现较好，盈利能力呈优化趋势，19年公司毛利率25%，净利率16%，ROE为32%，ROIC则达37%。20年原材料价格回落，而产品销售价格调整滞后，毛利率显著回升。占比较大的牛肉类产品毛利率年提升6.6pct至31.39%，拉动公司毛利率提升4.49pct至29.46%。
公司主要产品为肉禽类、水产类半成品菜，主要供应农贸市场、生鲜超市等的加盟门店、经销门店和批发客户。公司主营业务收入可分为肉禽类、水产类和其他类，肉禽类、水产类半成品菜-年占主营业务收入比均在97%以上，肉禽类当中的牛肉类占比50%左右，为主要收入来源。其他类产品包括蔬菜类、礼盒类等半成品菜及预制调味品。从毛利率水平来看，肉禽类毛利率（25%-35%）显著高于鱼产类（15%-25%）。
华东区域为核心市场，加盟店为主要渠道。由于苏州起家以及受到消费水平和运输半径限制，公司在华东市场多年深耕，华东市场成为公司的根据地市场，收入占比常年在96%以上。华北市场为公司新开拓的市场，从渠道看，公司销售模式以经销为主，全部为买断式销售，以经销店和加盟店覆盖C端，以批发渠道覆盖B端。年加盟店、经销店、批发渠道和直销及其他占比分别为52.06%、17.05%、30.06%和0.83%，其中批发渠道占比较为稳定，而随着加盟*策放开，经销店占比逐渐减少，加盟店占比显著提升。
三、竞争优势：产品力为抓手，渠道布局领先
3.1产品力：“三位一体”共筑优质低价竞争力
产品力是现阶段C端预制菜的核心抓手，味知香“三位一体”打造产品竞争力。预制菜处于发展初期，且C端预制菜对产品的丰富度、口感和性价比提出了较高的要求，产品力对预制菜生产企业来说尤其重要。味知香用先进的生产工艺保证产品口感，用优秀的控货能力和供应链管理控制成本和费用，“三位一体”共筑优质低价的产品竞争力。
工艺：生产工艺行业领先，保证口感风味的同时提高毛利率。一方面，生产工艺流程的差异，最终体现在产品的口感口味，并可以被消费者感知出来。比如，公司针对牛肉类产品开发出微解冻、除膜工艺，针对肉禽类开发真空滚揉工艺，反应在产品口味上，味知香的牛排既鲜嫩又有嚼劲，更接近新鲜牛排的口感。另一方面，工艺上的改进还可以控制原料耗用量、降低原材料损耗，从而进一步控制成本、提高毛利率。
控货：预制菜原材料成本占比较高，味知香通过规模效应和控制耗用量控制成本。味知香主营业务成本当中原材料成本占比在94%左右，成本波动对产品价格和盈利水平有较大影响。同时公司结合自身存货成本和同类产品市场价对产品价格做出相应的调整，由于半成品菜的最终消费群体与农贸市场、食品批发市场客户重合程度较高，公司参考市场价格调价的方式也易于被客户接受。公司规模优势逐步形成。以肉禽类产品为例，公司采购量最大的小*瓜条的采购价格与农业部发布的牛肉批发价格相比，始终低于市场价，同时公司采购家禽类占比最大的鸡大胸采购价格与农业部发布的白条鸡批发均价相比，也基本都低于市场价。
供应链：自有冷链物流配送，供应链建设处于行业领先地位。味知香流通渠道可通过第三方冷链物流，加盟店渠道则自建了较为完善的物流配送体系，年公司自建物流运量占比达到了82.8%。因为加盟店储存空间小，只能保证2-3天的库存，但产品品类多，单次订货量小，因此订货频次高，因此对公司接单、仓库配货与物流配送路线安排等都提出了较高要求。公司目前拥有25辆冷链运输车辆，从最开始只配送无锡、上海，陆续扩张到浙北、南京，现在已经覆盖到合肥、苏北等地区。根据渠道反馈，目前在上海、浙江、江苏范围配送可以做到2次/周，合肥地区配送1次/周。
3.2渠道力：加盟模式具备独特性和复制力
味知香C端/B端之比约为7:3，加盟店为C端主要渠道。公司渠道包括零售（加盟店+经销店）以及批发渠道，年加盟店、经销店和批发渠道销售额占比为51.4%、17%和30%。截至年，公司加盟商、经销店、批发客户数量分别为家、家和家。
公司着重打造加盟店体系，加盟模式布局领先、发展较快。公司发展初期主要通过经销店模式开展业务。年公司开放加盟模式，并逐渐加强招商力度和经营支持，通过加盟店体系来实现品牌形象的建立及强化零售渠道的布局和管理。公司加盟店数量由年的58家增长至年末的家，平均每年增加约家。公司鼓励经销商老客户转换成加盟店，转加盟客户免收元开业支持费，目前公司加盟店中有家店是从原有经销店升级而来（-年经销转加盟分别为、、12家）。年末，味知香合计共有1,家加盟店及经销店，加盟店数量行业领先。
加盟店单店盈利性较强，具备一定复制力。味知香的加盟店约为8-15平方米左右的夫妻店，一般选址在农贸市场、生鲜超市、社区等地。我们结合官方数据和渠道调研复盘味知香单店模型，味知香成熟单店的盈利模型优秀，以华东地区成熟单店为例，前期投资仅约7-8万元，在模型假设条件下，预计净利润率可达20%以上，投资回收期约为6-7个月，对于农贸市场的单店经营者具备吸引力。
四、对标神户物产，探讨味知香发展潜力
4.1神户物产：产销一体的日本预制菜龙头
神户物产是日本最大的预制菜公司之一，通过加盟连锁门店出售自建产能生产的自有品牌商品。神户物产成立于年，主要以“业务超市”的形式经营食材生产制造兼零售批发，自公司年在兵库县三木市开办了第一家“业务超市”以来，以每年大约30至40家新店的频率逐步增长。神户物产门店多由加盟商运营，商品则来源于公司自家工厂，95%左右的客户都是一般消费者，企业消费者占5%左右。公司将这种产销一体化的商业模式称作“第六产业”，从原材料供应到产品的加工生产以及最终的销售环节全部自己掌握，能够在成本可控的情况下为客户提供多元化的产品组合。财年，公司实现营收亿日元，同比增长13.8%；实现归母净利润亿日元，同比增长24.8%。
4.2生产端：纵度提升看研发，横向扩张看产能
研发：预制菜“味道”属性更强，产品差异化程度更高，因此产品的研发推广能力尤为重要。神户物产丰富的产品结构铸就强产品力。在神户物产的“业务超市”中，从速冻饺子、肉制品，到切好的蔬菜、配菜以及各种配方的调味品，一应俱全，消费者买回家后进行简单烹调即可食用。35年的产品布局，让神户物产所售产品不仅适用于一般小餐饮店，还适用于家庭生活需求，这不仅方便了小型餐饮业主，也为上班族、单身者和小家庭的日常生活提供了极大的便利。目前神户物产自产SKU约个，外购品牌SKU达余个，产品矩阵十分丰富。味知香新设品牌丰富产品线。味知香目前的SKU约余种，以多品牌方式进行新品开发，目前开发了“味爱疯狂”，“搜香寻味”，“味知香工坊”等新设品牌系列，分别主营高端火锅食材、各地特色美食、火锅底料及调料包等全新品类，未来产品线有望进一步丰富。
产能：预制菜运输半径较短，产能布局决定企业扩张的半径。神户物产国内产能和国外供应商布局领先。神户物产在日本境内拥有23家食品加工厂，提供德国香肠、冷冻乌冬面、三文鱼片、水羊羹等余种自营品牌。此外，神户物产在全球拥有多家合作工厂，以“全球正品直接进口”为理念，从全球40多个国家进口1,余种SKU，如巴西产鸡腿肉、比利时产薯条、干果类等。神户物产的国内产能和国外供应商布局确保了其领先的产品优势。
味知香产能扩张计划持续推进，未来产能的“量”与“质”仍有提升空间。年初，公司仅有0吨产能，年9月，公司新投产产能吨，之后伴随业务拓展，新增产能得到很好消化，产能利用率由18年的81%提升至20年99%，同时公司产销率一直保持在较高水平。从量的方面看，公司IPO募集资金中2.75亿元用于建设年产5万吨发酵调理食品项目和5千吨的食品发酵菌液，公司预计年开始投产，后续产能释放节奏随需求调整。从质的方面看，募投项目中的研发检验中心建设项目计划购置切花机、炒菜机、滚揉机、成型机等设备，有助于提高工厂的生产自动化程度，实现对生产线的精益化管理。
4.3销售端：单渠道物流待突破，多渠道亦可拓展
单一渠道：冷链建设影响运营效率，供应链异地扩张是必由之路。预制菜需要全程冷链运输，预制菜企业主要采取自建冷链或者采购第三方冷链服务的模式。自建冷链虽然需要前期更大的投入，但在配送路线优化和配送及时性上具备优势。神户物产通过建立独立的物流体系，打通上游采购和下游门店销售，形成高效的产销一体化体系，能够有效地控制成本，为全国家门店提供食材。味知香目前除了自有25辆冷链运输车辆外，还与第三方物流公司进行合作，对华南、华中等距离较远且集中度不高的客户进行配送。伴随公司逐步扩展外埠市场，公司第三方物流运输占比增加。同时，公司募投项目中“营销网络和培训体系建设项目”将有效补充公司物流车队和配送人员，对江浙沪区域内边远地区以及周边市场的覆盖将进一步加强。
多渠道：新渠道扩展有望给主业带来协同效应，孕育新增长极。除了家加盟连锁业务超市外，神户物产还经营着17家自助餐店和25家熟食店。“驰走菜”连锁店以低廉的价格提供炸鸡块、便当等商品，目前门店数量为25家，年计划增加到家。除了贡献新的增长，“驰走菜”也为公司产品创新提供更为广阔的消费和反馈场景，对“业务超市”培育的商业模式进行磨练。味知香则是除着重拓展加盟店外，也积极布局经销和批发渠道。年公司与多家优质客户达成合作，经销渠道第一大客户钱大妈，销售金额占公司整体收入比重分别达2.2%。批发渠道稳定发展，目前在公司前五大客户中占四席。
五、盈利预测
我们的盈利预测基于以下假设：
（1）预制菜行业保持高景气度，伴随公司稳健进行产能扩建、非核心市场扩张与多渠道布局，有望拉动下游门店数量和批发商数量增长；（2）伴随预包装产品的推广，单店营收和单个批发商创收预计稳中有升；（3）伴随规模扩大规模效应凸显，叠加公司有效成本管控，且年原材料成本有下降趋势，毛利率提升逻辑顺畅；（4）高毛利的零售渠道预计将贡献更多的营收，带动整体毛利率的提升；
我们预计公司-年收入分别为7.95、9.98、12.32亿元，归母净利润分别为1.46、1.89、2.42亿元，EPS分别为1.46、1.89、2.42元，对应PE为46倍、35倍、28倍。
六、风险提示
原材料价格大幅上升。公司产品原材料占其主营业务成本比重较大，因此原材料价格波动将影响公司的毛利率和盈利能力。
食品安全事件。若公司产品出现食品安全事故，将对公司品牌形象产生重大打击，进而影响市场份额。
行业市场空间测算偏差风险。报告内市场空间测算基于一定前提假设，存在实际达不到而不及预期的风险。
公司新增产能投产不及预期风险。随着销售渠道的拓展和销售规模的扩大，若新增产能投产进度不及预期，则产能将无法满足业务发展需要，拖累公司整体业绩。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
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