（报告出品方/作者：广发证券，徐君）
一、年以来：价格战加剧，加盟商承担主要降价压力
（一）年以来，电商快递行业价格战明显加剧
由于快递行业具备：（1）规模效应；（2）全国化的网络效应；（3）需求端弱品牌差异化等特征，欧美快递行业表现为通过价格战的方式完成市场出清和集中度提升。中国的快递市场也不例外，自主要快递公司上市以来，价格战持续数年。进入年以来，电商快递行业价格战明显加剧，源于：（1）中通基于成本和弱品牌效应，具备主动发起价格战进而加速市场出清的能力；（2）以“极兔”为代表的新进入者，兼具资本和流量优势；（3）顺丰基于自身的品牌优势，通过“特惠件”切入电商快递市场，抢占通达的部分优质客户。竞争趋于白热化，对通达百造成显著的盈利压力，以年为拐点，年之后通达百的净利率水平基本呈下降趋势。
（二）加盟商承担主要降价压力，盈利能力明显恶化
年以来，尽管价格战明显加剧，但和前几年相比，一个显著的区别在于：年以来，行业主要通过让渡干线成本的降幅来进行竞争，而随着总部公司在干线的分拣和运输环节降本的空间趋于收敛。年以来，加盟商承担的降价占全网降价的70%左右。
在干线运输环节，从通达百总部的数据来看，转运中心的日均处理规模和单位分拣成本呈非线性关系。伴随日均处理规模的提升，单位分拣成本逐渐下降，而该负相关效应边际递减。类似的关系也在单线路日运量和单位干运成本上存在，上述两个回归方程均具有较高的拟合优度（R方高于0.6）。从图形上看，0.3元和0.6元分别是单件分拣和干运成本的瓶颈线，而电商快递龙头公司中通快递的单票运输和分拣成本已经非常接近于这一极限值。
由于快递行业是典型的人力密集型行业，而加盟商层面更甚。加盟商的业务主要包括揽件、支线运输、理货、派件四个环节，其中理货和派件占据了大部分时间。理货时间一般是早上6点-9点，下午2点-3点，白天其他时段主要为派件，两个环节目前都主要依靠人工，几乎集中了加盟商绝大部分人力。考虑到加盟商的层面的规模效应实际很难达到总部高度，价格战对快递员造成不良影响。
不仅如此，由于竞争格局并非稳态，自从主要加盟制快递公司上市以来，囿于竞争格局这一囚徒困境，从业者普遍陷入“资本开支→产能过剩→价格战→新一轮资本开支”的恶性循环中。
正如国家邮*局局长马*胜在人民网撰文《持之以恒推进邮*业高质量发展》中指出的行业现状，“作为世界上发展最快、最具活力的新兴寄递市场，我国包裹快递量已超过美、日、欧等发达经济体总和，成为全球邮*业发展的动力源和稳定器…在看到成绩的同时，我们也要清醒地认识到，邮*业发展大而不强、大而不优、快而不稳、快而不精的基本情况仍没有改变”。
二、监管趋严，龙头公司竞争策略转变
（一）监管约束，遏止无序竞争
进入年以来，快递行业最大的变化之一在于管理部门对于行业的监管力度明显趋严。年4月22日，根据《中华人民共和国邮*法》、《快递暂行条例》等法律、行*法规，结合浙江省实际情况，浙江省*府第70次常务会议审议通过了《浙江省快递业促进条例（草案）》（以下简称草案）。《草案》主要内容包括立法目的和原则、快递业促进和监督管理的体制机制、快递业促进保障、快递经营管理、数字快递、绿色快递、法律责任等七个方面。
年5月28日，《草案》在浙江人大门户网站和地方立法网公布，向社会公开征集意见。年9月29日，浙江省十三届人大常委会第三十一次会议审议通过《浙江省快递业促进条例》（下称《条例》），并将于年3月1日起施行。
我们理解，“有形之手”对行业进行约束的目标在于保障快递员的合法权益以及推进行业高质量发展。在实操层面，通过有针对性的派出机构、细化快递员权益保障方案等方式奠定监管基调，通过监管派费、推动快递产品分层和末端差异化定价、鼓励打破“包邮制度”等方式引导行业高质量发展。
总体来说，我们认为：（1）《条例》作为全国首部快递业地方性法规，《条例》为法治护航快递行业的高质量发展提供了浙江方案，为全国其他省市快递行业的良性发展起到了较好的示范作用，后续其他省份有望学习跟进；（2）《条例》旨在保障快递员的合法权益以及推进行业高质量发展，并通过有针对性的派出机构、细化快递员权益保障方案等方式奠定监管基调，通过监管派费、推动快递产品分层和末端差异化定价、鼓励打破“包邮制度”等方式引导行业高质量发展；（3）《条例》进一步在监管机构、派费标准、快递末端收费、快递企业竞争等诸多方面都做了更加细致的规定，这将对行业价格战起到明显的遏制作用，我们预计行业竞争格局有望显著优化；（4）快递龙头的价值增长受益于成本领先策略下对高增长市场的积极渗透，打破“包邮制度”使得快递企业“成本领先和差异化战略”并举成为可能，并成为快递企业盈利大幅改善的催化剂。
（二）监管如何有效落地？
在管理体制上，中国邮*管理体制为中央和地方双重管理，以中央为主，省（区、市）及市（地）邮*管理局由上级邮*管理部门与所在地人民*府双重管理，县一级原则上不单独设置邮*监管机构。年6月，义乌邮*管理局正式成立，这标志着全国第一家县级邮*管理机构正式成立。
我们观察到，在《条例》的第四条提出，“邮*管理派出机构按照规定职责承担快递业促进和监督管理的具体工作。支持设区的市邮*管理机构在县（市、区）设置派出机构”。对比来看，《草案》的相关表述为“省、设区的市邮*管理机构设置的派出机构，按照国家和省有关规定承担快递业促进和监督管理工作”。我们理解，这一表述的调整，可能是考虑到需要根据不同地区的具体情况，设置更加有针对性的派出机构，从而降低执法成本和*策损耗。
举例来看，长期以来，由于：（1）义乌（及周边地区）较为完备的纺织服装等制造业产业基础；（2）快递公司总部对加盟商存在管理边界，而不同地区的加盟商报价存在差异，进而衍生出跨区取件的“*牛”，致使义乌快递单价不断走低，形成典型的“价格洼地”。进入年以来，快递行业价格战愈发激烈，通达系进一步降低派费，年4月，义乌邮管局通过：（1）规定揽件价格；（2）行*划分主要快递企业市场份额对义乌地区的快递竞争进行干预。从草根调研的情况看，义乌地区目前价格有所修复，竞争趋于理性。（报告来源：未来智库）
（三）龙头公司经营策略从份额向盈利目标转变
对于价格战的直接约束，《条例》的第三十六条指出，“快递经营企业无正当理由不得低于成本价格提供快递服务”，对比来看，《草案》的表述为“快递经营者不得以排挤竞争对手为目的，以低于成本的价格提供快递服务”。我们理解，表述口径的调整，体现了*策监管层对快递企业市场策略的尊重，同时又体现出充分的灵活性，对行业的价格战有望起到明显的遏制作用。从实际的结果来看，进入年下半年以来，行业单票价格的降幅明显收窄，主要快递公司的盈利能力亦有所修复。
值得注意的是，从中通快递21Q3的财报业绩看，中通三季度完成业务量57亿件，同增23.3%，略高于行业增速，市场份额保持在20.8%，与去年同期持平。三季度公司实现11.5亿元归母净利润（Non-GAAP口径），同减5.1%，环比降幅收窄。行业监管趋严下，公司经营策略从份额向盈利目标进行转变。中通竞争策略的改变及公司作为电商快递龙头的战略地位，行业价格战的缓和是大概率事件。
考虑到：（1）“快递经营者不得以排挤竞争对手为目的，以低于成本的价格提供快递服务”这一硬约束；（2）“义乌”、“广州”等快递产粮区是行业价格战的主要竞争区域，义乌地区甚至成为快递价格洼地，我们预计随着主要产粮区的价格修复，行业中期景气度有望明显抬升。
（四）极兔对竞争格局层面的扰动或将降低
另一个值得注意的事件是极兔对百世快递的收购。年以来，凭借着高额补贴和低价竞争，极兔快递明显起量。市场普遍担心未来极兔仍旧会成为行业的“搅局者”。我们认为，随着：（1）监管约束等市场环境的变化；（2）极兔收购百世后，至少需要半年到一年的整合期；（3）网络稳定性和成本优化或逐渐成为极兔从第一阶段到第二阶段发展的主要矛盾，我们预计，极兔对行业竞争层面的扰动将明显降低。
那么，极兔收购百世后，是否会进入行业第一梯队？“加盟制快递网络”作为一种具有中国特色的快递组织形态，加盟商具备区域专营的文化传统。极兔对百世的整合，需要解决干线网络、加盟商整合和企业文化融合等多重难题，我们对此保持密切的跟踪和观察。
此外，从海外的情况看，全球三大直营快递巨头，发展基本都沿袭了相似的路径业务发展上，从快递到重货，到零担，再到供应链，业务的扩张主要依靠兼并收购。究其原因，按照与快递的紧密程度排序，国际快递重货零担供应链，其中，重货、零担这类物流业务都具有重资产、网络化的特点，且有一定的运输半径，区域经营较多。
但快递企业之间的整合鲜有成功案例。一个值得观察的案例是Emery和Purolator的整合。进入20世纪80年代，美国时效快递市场步入高速发展期。Emery曾经是美国领先的航空货运代理公司，从年转型航空快递业务。Emery一度尝试通过推出价格低于UPS和FedEx，同时交货时间晚于竞争对手的产品进行差异化竞争。然而，由于对大客户过于依赖、信息系统的研发落后，到了年，Emery每天的包裹处理量仅为4.2万件（不到FedEx的10%）。年，Emery与Purolator（是当时加拿大最大的快递公司，尝试进入美国市场）合并，占据了当时隔日达快递市场12%左右的市场份额。收购Purolator之后，公司陷入财务困境，逐渐败下阵来，并被ConsolidatedFreightways（美国第三大重型货运公司CFAirFreight的母公司）收购。
年收购Purolator之后，Emery背上沉重债务，高额利息冲击净利润。PurolatorCourier也是一家货代起家的航空货运公司，总部位于加拿大，主营小型包裹运输业务。由于在计算机自动化系统方面进度落后、无法及时追踪出货量指标以及客户账期延长带来影响，Purolator逐渐落后，年至年间损失额达万美元。年第三季度，Emery收购Purolator，以图完善在小型包裹运输市场的布局。收购完成后公司背负债务超过4亿美元，带来了财务危机，第三季度Emery净亏损创下新高达万美元。
原本专长的重货运输领域失去优势，Emery最终被收购。-年间Emery公司的多位高管离职，公司的CEO也宣布退休，使Emery雪上加霜。Emery高管的离职部分反映了公司内部管理制度的缺陷，Emery在股权激励方面有所欠缺导致高管忠诚度不够，给竞争对手提供了可乘之机，Emery公司专长的重货运输领域竞争格局生变，PittstonCo.的子公司BurlingtonAirExpress、ConsolidatedFrelghtwaysInc.的子公司CFAlrFreight等开始进入重型货物市场。市场竞争逐渐加剧，再加上重货运输领域对大客户依赖较大，议价能力弱，Emery遭到大客户联合压价60%。
内部管理出现问题的Emery在重货领域也丧失优势，而在小型包裹业务方面又后继乏力，公司于年被ConsolidatedFreightways以4.78亿美元收购。
整体来看，我们预计本轮快递行业的竞争已经触底回升，-年上半年期间导致行业价格战加剧的几点因素已经发生明显变化。后续来看，（1）以中通为代表的龙头公司竞争策略从份额向盈利目标进行转变；（2）监管层面对恶性价格战进行约束，明确“快递经营企业无正当理由不得低于成本价格提供快递服务”：（3）加强互联网平台反垄断监管，或意味着商流对物流的渗透力度或趋于弱化；（4）监管趋严与反垄断环境，同时也意味着新进入者的进入壁垒显著抬升。
三、如何看待监管约束下的长期竞争路径？
（一）美国快递行业价格战概述：价格战结束后，CR3合计70%
复盘美国快递行业的发展过程，可以发现：（1）两轮价格战均由UPS发起并由其终止，实际持续时间长达12年（首轮-年、次轮-年）；（2）价格战下龙头盈利分化，UPS在价格战期间盈利能力较为稳定，主要是因为地面快递的稳定利润能够有效补贴航空快递业务的扩张，但FedEx盈利能力明显下滑，年公司出现净亏损；（3）价格战结束的标志是年以后，随着经济回暖，UPS开始主导涨价，其他几家跟随，行业单价逐步企稳回升。
从集中度的情况看，第二轮价格战以后，年FedEx、UPS、Airborne的市占率达到35%、26%、9%，分别较年变化-2pcts、+11pcts、+1pct，UPS再次成为价格战最大受益者，CR3合计70%，剩余公司的份额基本都在5%以下。至此，美国隔夜航空市场竞争格局基本清晰。
我们进一步观察其他海外国家的行业竞争格局情况。从美国、加拿大、英国等国家的包裹市场的集中度来看，其竞争格局普遍优于中国。具体特征表现为：（1）市场份额CR3≥70%；（2）龙头公司确立：A（即市占率第一的公司）市场份额≥25%；（3）龙二与龙三市占率分化，市场份额之差≥5%；（4）长尾公司的市占率与龙二或龙三之间的市占率之差≥5%。
监管对行业的竞争格局的长期演绎路径会如何表现，是市场关心的另一话题。对比海外的情况来看，中国快递行业的竞争格局目前难言稳态，集中度的提升仍旧是大势所趋。
（二）*策长期路径决定未来的竞争焦点在于末端效率与产品分层
正如前文所讨论的，监管对行业进行约束的目标在于保障快递员的合法权益以及推进行业高质量发展。从当下的实践方式来看，直接提高快递员的派送费主要是出于降低监督和治理成本方面的考虑，对派费进行直接的监管（即出台对于派费的指导价格）以及打破“包邮制度”可能是更有效的措施。
对于派费进行直接监管的难点在于加盟制快递企业的组织构架和派费的结算模式（加盟商逐级结算）。对于加盟制快递企业组织构架和管理模式变革，我们在《物流系列六：重估加盟制快递商业模式，寻找下一阶段效率冠*》中有过详细探讨。我们认为，加盟制快递公司商业模式的两大核心要素：行*发包和固定收费。行*发包，体现为总部对一级加盟商、一级加盟商对二级加盟商的角色更接近于具体事务的“转包方”，而末端加盟商作为最终的承包方具体实施一揽子事务。
固定收费制，体现为总部公司对加盟商的收费制度，其中面单以量计费，其作用类似于固定化税额；派费的作用类似于对中央的转移支付，以调节各地利益的平衡。除此以外，加盟商盈利的剩余部分，一切都留存于自身。总部公司对加盟商强激励，加盟商对除去上交总部以外的利润拥有“剩余索取权”。
这一模式的形成，本质上是受信息收集和监督成本的约束而形成的结果。在整个加盟制模式的组织构架中，加盟商与总部公司之间实则是互补的关系，加盟商拥有高度自由裁量权：总部通过奖惩规则为加盟商提供了强大的激励力度，而ToB交易模式本身决定了加盟商天然亦具备提高件量规模的动力，加盟商具备具体事务的实际控制权和行动空间；总部固定的收费标准和对剩余利润的索取权也催生了强大的财务激励。这一模式的所有元素加总并相互作用，构成强大的激励系统，即加盟商强则总部强。
我们认为，这一模式实际上也是效率与监督、信息成本平衡后的结果，即总部其实并没有办法完全掌握各个加盟商实际的盈利情况。在这种情况下，与其按照一个比率进行征收，还不如按件量规定一个固定化的费用标准。在这种模式下，加盟商天然具备强激励的动力，总部和加盟商之间的分成关系，使得加盟商拥有剩余索取权，即“交够上级的，剩下的都是自己的”。对总部公司而言，自然也希望加盟商能够减少对总部的依赖，使得每一个加盟商都可以成为一个依靠其资源禀赋和多样化盈利途径的自给单位。
以中通为代表的快递公司正在尝试末端直链、真正实现将流程再造和管理变革结合，为末端减负。末端直链意味着总部对加盟商的掌控力度将会进一步加强。而过于强化对加盟商的掌控和监督，可能会影响到加盟商的激励效果，反而影响全网效率的最优效果。换言之，其管理哲学根植于共建共享的生态理念的龙头公司，更有可能通过这一方式实现对加盟商赋能，从而实现总部与加盟商之间的共赢。
打破“包邮制度”是一个更加需要探索落地可行路径的话题。实际上，中国快递市场与海外市场的显著差异点在于：中国快递行业的上游客户为电商卖家，随着互联网巨头从线上向线下进行延伸，商流倾向于强化对物流企业的渗透力度。包邮模式下，随着电商平台持续提升货币化率，挤压卖家盈利空间，电商卖家对快递价格高度敏感，并显著抑制了快递产品分层和差异化定价。
年7月8日，在国家邮*局召开的年第三季度例行新闻发布会上，国家邮*局*组成员、副局长陈凯指出，“快递员权益保障问题产生的原因比较复杂，既有快递市场迅猛发展所衍生的问题，也有产业链上下游的利益分配问题，需要处理好就业优先和权益保障、上游和下游、先行先试和复制推广‘三个关系’”。产业链视角下，快递员权益得不到保障的深层次原因在于：（1）包邮制度下，规模效应强、重资产投入、需求端对价格高度敏感等商业模式特性，使得行业内部容易陷入“内卷化”竞争的怪圈；（2）互联网巨头的战场不断扩张，物流愈发成为互联网巨头的基础设施平台。商流对物流企业的介入，明显延缓了落后者出清的速度。
因此，我们理解，如果想要从根本上解决快递员权益得不到保障的问题，仅提升派费水平难以解决实质性问题，而可能的突破点在于产品分层，差异在于末端。末端的差异化，有赖于三要素的变化：（1）加盟制快递企业组织构架和管理模式变革；（2）末端差异化的配送方式与定价方式的配合；（3）打破“包邮制度”。
对于快递产品的差异化发展路径，由于中国东西部地区人口密度、经济地理结构的巨大差异，导致我国快递在到家、到柜、到驿站等末端需求的多样化，以及消费者为末端差异化付费的空间和可能。但另一方面，“包邮制度”抑制了末端的差异化定价，加盟制快递的组织模式（派费逐级结算）也难以对末端实行精细化管控，这带来的难题在于：（1）快递柜等派送形式方面的探索，目前难以实现差异化定价，运营企业难以实现盈利；（2）企业自主设立的快递柜和驿站，应当如何界定“是属于公用产品还是差异化产品”尚待明确。（报告来源：未来智库）
而对于末端配送方式和定价方式的变化，在《条例》的快递发展要素保障方面，我们注意到《条例》针对快递末端进一步明确了各主体的权责边界。《条例》的第九条提出，“邮*管理机构应当会同乡镇人民*府、街道办事处，按照网格化布局要求，组织推进社区、住宅小区、村庄等区域的快递末端服务设施、站点的配套建设”，第十条提出，“县（市、区)人民*府可以通过购买服务或者给予财*补贴等方式，引导快递经营企业建设公益性智能快递柜，为社区、住宅小区、村庄提供快递末端服务”。
从《浙江省快递业促进条例》的第八~十条的表述看，我们倾向于认为：（1）末端配送形式的差异化是必然的趋势；（2）部分末端配送方式（如部分地区的快递柜）可能会形成财*补贴的购买形式，即表现为公用设施的属性。
此外，《条例》中进一步明确了消费者作为快递产品的付费方，有权力并且可能有意愿为末端差异化服务付费。另外，结合前文中我们对于各主体在末端权责方面的讨论，我们理解，到家、到快递柜、到驿站可能意味着不同的定价方式，这与不同的配送方式对应的配送成本相对应。到家的配送方式，意味着更低的配送效率和更高的派送成本；到柜，存在着“*府通过购买服务或者给予财*补贴等方式”的模式探索空间；到驿站，属于两种配送方式的中间地带，尚待进一步明确。
末端的底层逻辑是范围经济，为末端赋能，总部赋能+放权。为收件端加盟商赋能体现为“强总部-强转运中心”模式把控白牌厂商的短链化趋势，提高加盟商的盈利能力；为派件端加盟商赋能表现为末端的优势在于能够直接和客户、用户接触，且这种接触频次可以高于商超、便利店等传统零售业态，末端有条件也有能力实现范围经济，向零售等商业服务延伸。
最后，产业链视角，“包邮制度”中，加盟制快递企业链接两端（电商商家和消费者），加盟商直接面向B端（即电商商家）进行交易，服务产品特质接近巴菲特提出的“砂糖商品”，商家对物流价格高度敏感，而转换成本却非常低；消费者端交易场景单一，难以占领消费者心智，这导致行业竞争的方式主要通过降价的方式展开。不仅如此，由于快递行业重线下运营，且标准化、规模化程度高，这意味着较高的经营杠杆以及竞争的焦点是业务量。这明显抑制了加盟制快递企业产品分层的空间。
年7月8日，在国家邮*局召开的年第三季度例行新闻发布会上，国家邮*局*组成员、副局长陈凯指出，“快递员权益保障问题需要多方联动，形成合力。要引导电商平台和快递企业加强系统对接，满足用户差异化需求，同时配合有关部门推动落实“商品定价与快递服务定价相分离”的要求使消费者可以根据企业服务能力、商业信誉和快递价格等选择快递服务”。也就是说，要切实保障快递员合理的劳动报酬，要从根源上形成合理的收益分配机制。这需要加强上下游协同，让快递企业与电商企业之间建立更加合理的利益分配和传导机制，确保快递企业能够获得正常的服务收入，促进形成有序的市场环境。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
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