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1.海外经验：何种基建REITs能行稳致远？
1.1.国外基建REITs的经验教训：扩募购买资产与股价市盈率的良性循环
REITs这一投资安排在全球已有大约60年的发展历程，目前在美国最为繁荣，总市值接近万亿美元，其中包括工业仓储物流、自助仓储、医疗保健、数据中心等“泛基建”在内的基础设施REITs市值占比总共超过50%，发展前景非常广阔。除美国外，日本、澳大利亚、中国香港地区、新加坡等多国均已推出REITs相关政策，诞生了一批经营稳健的REITs上市公司。在这些基建REITs中，我们将对通信电塔、数据中心（IDC）、工业物流、太阳能电站的龙头公司成功经验进行分析，再对自助仓储、工业物流近年来表现一般的泛基建REITs稍作解读。
1.1.1.成功典范：美国电塔、易昆尼克斯、安博、TakaraLeben
首先看电塔行业龙头美国电塔公司（AmericanTowerCorporation），其主要业务是持有或长期租赁无线通信铁塔、出租无缝连接的分布式天线系统网络、提供无线通讯覆盖解决方案。美国电塔在年末转型为REITs前股价是长期波动的，转型后股价从年的40美元上涨至年的美元，走势稳健，说明这一REITs转型得到了资本市场的认可。近年来公司5G业务加速布局，从年起积极宣传5G投入，并通过新建或并购方式每年增加近万台铁塔，扩张速度稳定，保持优质资产的不断注入。
美国电塔公司规模扩张伴随着资产负债率的稳步提升，原因是公司为加大资本开支，主要依靠债务融资（票据或银行借款）：年总负债.15亿美元，接近年末88.22亿美元的4倍；部分依靠股权融资，股东权益仅增至不足年末2倍的水平。公司股权融资次数不多，转型后在年发行6亿美元强制转换优先股；年增发22.80亿美元普通股和12.75亿元优先股存托凭证，当年资产负债率下降近6个百分点。从市值管理的角度看，公司PE常年维持在50-70倍之间，非常稳定。
对于数据中心（IDC）行业，易昆尼克斯（Equinix,Inc.）市值最大、收入占有率最高，是全球数据中心提供商，提供数据中心主机托管、互联与连接性服务以及各类解决方案。年公司宣布计划变更为REIT，耗时两年后终于在年完成全部流程，年1月1日起正式成为REIT。
易昆尼克斯采用重资产模式，战略布局是建设或收购覆盖全球范围的数据中心，这一方面有助于提高客户粘度、帮助用户实现区域扩张，但另一方面也使易昆尼克斯面临资产流动性低、周转率差等状况，同时由于需要筹集大量资金自建或收购数据中心，财务成本较高。虽然公司每年总资产增速较快，但由于公司从15年起通过股票市场扩募，资产负债率维持60%左右。
从市盈率通道看，公司在转为REITs后PE有些波动，但后续市值管理策略逐步起效，目前PE稳定在倍上下，恢复至REITs转型前的水平。
在工业物流领域，股票市值最大的安博公司（Prologis）由AMB地产公司与ProLogis于年合并设立，当时公司管理资产额达多亿美元（含表外），具备一个物流平台和遍及四个大洲的派发分部。公司转型为REITs后随即开展多次收购交易，并购不动产设施的步伐在逐步加快，经营业绩从原来的时有亏损变为稳定盈利。-年，公司净利润从3.43亿美元增至15.73亿美元，年均复合增长率28.90%。
公司在、、、、五年公开发行股票扩募（前三次在5亿美元上下，后两次高于10亿美元），之后主要靠并购扩大规模（收购目标包括DCT工业信托、自由财产信托），总资产也水涨船高，资产负债率一路下降。近年来PE在17-37倍之间宽幅震荡，公司股价总体来看稳定上涨，扩张型战略表现较为成功。
日本第一只基础设施REIT在年6月上市，主要的资产为太阳能发电站，而后上市的基础设施REITs也都是以太阳能电站运营为主。我们认为上市最早、总资产.2亿日元的TakaraLebenInfrastructureFund（简称“TIF”）是值得探讨的成功典范。TIF是集团母公司TakaraLebenCo.Ltd,控制下的投资机构，与集团管理机构合作经营基础设施资产，目前公司持有日本32家发电站。
公司业绩增长比较迅速，从第二财年营收3.82亿日元到最近一个财年营收已达14.76亿日元，总资产更是从设立之初的2亿多日元增长到亿日元，各年的每股股利维持在日元以上；净利率虽然随规模扩大而有所下滑，但仍然有28.79%之高。
近年来，公司结合运用股权、债务融资，投资新的电站。债务方面，公司在年11月、年5月、年6月和11月举借定期贷款；股权方面，则主要是、、年6月和年12月公开募集的规模较大。公司似乎确定了目标杠杆率，自第五财政年度以来，负债率长期维持在53%-54%（18、19年也是股权融资紧随债务融资）。公司规模扩张战略取得了较好的成效，年业绩企稳后，股价波动上涨。
1.1.2.增速放缓的美国自助仓储与日本物流业上市公司
美国自助仓储行业的发展历史不长，近五年投资增速明显放缓，完工面积增速相对稳定，但据Statistia上预测显示年将大幅下降。该行业本质上是出租物理空间，更新换代需求不高；同时建设较快、门槛较低，一旦萌生市场需求，竞争者进入速度会很快；此外，自助仓储与工业物流类似，前者消费弹性更大。
上市公司近年来的建设和并购速度则显著落后于全美平均水平。我们选取PublicStorage（PSA）、ExtraSpaceStorage（EXR）和Cubesmart（CUBE）三家公司为例，其中EXR增速相对较快，年以来仓储设施个数与面积的年增速在10%左右，但还是远不及-年全美仓库完工面积增速（50%左右），说明小型竞争者在布局方面可能更加灵活迅速，该行业难以形成强有力的寡头联盟。
我们同时发现，这种缓慢的布局速度也导致上市公司股价增速放缓。PSA等仓储公司近年来并没有放慢融资步伐，、、年多次发行优先股存托凭证；、年各发行了5亿美元和欧元票据，但仍不能阻止其PE下滑——投资者并不看好行业的发展前景。
物流业与仓储业比较类似，如果不能扩大地理经营范围、打入新市场，就会陷入僵局、被投资者放弃。年5月26日JAPAN-REIT统计的全J-REIT股利收益率为4.46%，高于物流业的3.66%，且物流业在各类REITs当中股利收益率最低。股票吸引力下降和股价的萎靡不振会影响公司融资扩募的能力，可能会陷入扩张困难的恶性循环。
我们再来看日本物流业两家REITs——NipponPrologis（安博日本）、GLPJ-REIT（GLP），两家市值占据9家日本物流业REITs的前二位，分别达.16亿日元和.62亿日元，总占比57.05%。两公司共同点为立足国内收购地产、上市前几年收购速度较快（无论看地产数还是收购总价）。对安博日本来讲，其地产增速从上市不久就开始下降，年左右增速开始上下波动；而GLP从年上旬起地产增速下滑，且趋势一直在延续。
两家公司的股价在-年也处于一个平台期，基本没有大的变动，年稍有起色，突破了平台上沿；年6月3日，安博日本和GLP的PE分别为37.10和29.88，我们5月6日发布的深度报告中显示，其他日本基建REITs的PE通常在20倍上下，这说明日本物流行业PE仍然较高，或许与美国仓储业局面不同——投资者对行业的未来回报还有一定的期望。
我们认为物流行业的技术含量明显高于仓储业，信息化背景下物流业可以通过电子化管理技术不断革新、优化企业供应链的货运能力，因此虽然地理空间上发展有限，但仍存在经济增长点，可以支撑估值。不过目前来看行业发展不及预期的可能性仍然较大。
以上外国基建REITs案例带来的启示可总结为如下几点：
（1）REITs应保持一定的扩张速度，资产数量与规模是发展的硬道理。在行业景气、企业布局速度较快的情况下，投资者看好公司发展前景，公司可以较高的PE做权益融资，负债率未必会随资产总额增长而上升。目前，我国传统基础设施建设行业投资水平有限，景气度不足，而IDC、仓储物流等民间资本介入较多的行业可能更适合持续融资扩募的战略。
（2）我们不应指望REITs仅靠存量资产运营来支撑业绩和股价，随时间的推移，资产的贬值和变卖是难以避免的，即使提供优质运营服务也不能使老旧项目“起死回生”，没有新项目的购入，折旧会使公司价值不断下降。我国公募REITs试点若要取得较大成果，必须采取更为积极进取的态度，以项目增速而非存量为业绩的考核标准。
（3）以顺畅的市值管理为持续运营的生命线。纵观成功的REITs案例，其市值都在一次次的融资扩募中波浪式上涨，良好的市值管理战略主要包括四个环节：①转换为REITs；②利润表变好、公司重资产投入形象确立；③资本市场正面反馈，股价上升；④股权融资，加大资本支出。随后资本市场继续正面反馈，股价上升，如此循环。
具体来讲，由于政府通常要求REITs持有较高比例的资产股权，并将租金收入较大比例作为分红支付，公司在转型为REITs后重资产的特征明显；在满足分红比例等要求后，通常还能享有专门的免税或低税待遇。通过以上转型使公司的净利润和经营活动现金流得到显著改善。股东利益增加，股价随之上涨。公司在股价表现较好时增资扩募，一方面降低杠杆率，一方面继续走重资产道路，利用税收优惠政策继续稳定估值。
1.2.高速公路REITs的估值源泉：里程、客流量、持股比例
在考察美国各类基建和泛基建行业后，我们将具体研究更为传统的高速公路经营业。高速公路REITs的估值提升主要靠通行费收入能力，这是投资者分红的主要来源。若道路沿线经济形势好、通行量增加、单位通行费上涨，估值自然会推动股价；对相关REITs管理人来讲，增加业绩的主要途径包括对高速路增资控股、延长高速路里程、改善通车条件和沿途相关服务等。美日由于过了高速公路快速发展期，没有高速公路REITs，我们选取澳大利亚AtlasArteria、TransurbanGroup和印度IRBInfrastructureDevelopers三个案例以阐明上述论点。
1.2.1.正面案例1：澳大利亚AtlasArteria
AtlasArteria是澳大利亚一家全球收费公路的投资者、运营商和开发商，主要收入来源是法国APRR项目，年收入占公司总收入近86%，主因法国家庭收入上涨、制造业表现良好，该公路正在不断扩建。公司目前共有4条运营公路。
回顾公司发展历程，可以发现优良的业绩来自于不断扩募、增加所持高速公路资产的总里程和控股比例。年之前公司只有一条M6公路有收费收入，其他公路只有投资分配所得。年对M6控股公司进行债务重组后公司负债率大幅好转，但由于公司不再取得该项目收费收入，所以收入大幅下滑。年净利润上升的原因则是法国和美国公路项目均取得较大的投资收益。
随后几年，公司的股权收购行为非常活跃。年公司募集万澳元收购APRR的0.7%股权；年增发股票募集6.5亿澳元对DullesGreenway进行%控股并收购APRR的4.86%股权，资产负债率由于同时进行债务融资而回升，同时DullesGreenway的重新评估确认了3.76亿澳元收益；年，公司又以万欧元对WarnowTunnel进行%控股；年，公司再度募集13.5亿澳元并收购欧洲APRR和ADELAC的6.14%股权。公司EBITDA稳步上升，市场股价也持续上涨。
1.2.2.正面案例2：澳大利亚TransurbanGroup
TransurbanGroup（TCL）是澳大利亚著名收费公路融资、建设、运营和维护商。公司于年底在澳洲证券交易所作为基础设施基金上市，目前在澳大利亚的维多利亚州、昆士兰州、新南威尔士州和北美大华盛顿地区共运营18条收费高速公路。
澳大利亚对道路桥梁等基础设施建设较为重视，政府道路投资额从年约亿澳元增长至年约亿澳元，年均增速约2.44%；-年高速公路总里程年均增长率则为0.19%；从公路客运量看，每公里乘用车、公交车行车数量基本呈稳步上行态势，支撑了国内基础设施需求量，这反映在不断增长的道路建设和维护成本指数（RCMPI）上。道路投资增加、交通需求量上升，为主要立足本土TCL公司提供有力的估值支撑。
TCL公司每年都会在高速公路的建设上有大笔的资本支出。近年由于新修建的高速公路陆续投入运营和原有高速公路车流量加大，公司收入从15年开始稳步增长，公司资本开支也随之加大，财年的资本支出高达18.74亿澳元。目前公司正在建设计划当中的有7条收费公路，预计陆续会在财年通车。
从公司常年股价表现来看，年开始持续上涨，近5年的年化回报率接近17%；公司每年分红随业绩逐步提升，分红率略高于%；资产负债率在75%左右，比较稳定。
1.2.3.反面案例：印度IRBInfrastructureDevelopers
通过研究印度的一家企业，我们发现基建REITs回报率受宏观经济和税收政策的影响也比较大。印度的IRBInfrastructureDevelopers（简称“IRB”）是一家收费公路建设和运营公司，公路资产均在国内，运营收益与当地经济情况密切相关。公司目前未到期的BOT项目共19个，其中OM（运营+维护）模式7个、在建BOT项目6个。公司