（报告出品方/作者：华创证券，吴一凡）
一、京东物流拟收购德邦：预示我国万亿快运市场进入加速整合期
（一）京东物流拟收购德邦：物流行业重要并购案
事项：德邦股份发布多份公告，包括《控股股东筹划控制权变更》及《收到要约收购报告书》。综合公告内容看，京东卓风收购德邦投资控股（目标公司）99.99%的股份，从而间接持有目标公司所持有的上市公司德邦物流股份有限公司66.5%的股份，成为德邦股份实际控制人。预计合计交易金额为89.8亿元，对应德邦股份市值约亿元（公司停牌前为亿市值）。
如本次交易顺利实施，京东卓风将触发全面要约收购义务并应向除德邦控股之外的其他德邦股份股东就其所持有的上市公司已上市无限售条件流通普通股发出全面要约。要约收购数量约为2.77亿股，占德邦股份已发行股份的比例为26.98%，要约收购价格为13.15元/股（较公司停牌前12.66元高出3.9%），合计所需最高资金总额约为36.44亿元。而要约收购人京东卓风是京东物流%控股公司（京东集团持有京东物流63.46%股权），本次交易案如果顺利实施，则意味着京东物流收购德邦股份。
同时公告指出：为提高京东集团对下属物流业务板块的整合效率，本次要约收购将以终止德邦股份的上市地位为目的。注：本次交易目标公司转让方包括创始股东、董监高及其余小股东，创始股东转让交易将分为三期进行，董监高转让交易分为二期进行。一期交易交割完成之日起，京东卓风将通过受让取得部分目标公司股份且同时接受崔维星、董监高的委托获得部分目标公司股份对应的表决权的方式，合计取得目标公司99.99%股份的表决权并实现控制，从而间接控制德邦股份66.5%的股份。
（二）预示我国万亿快运市场进入加速整合期
我们在2月初发布的深度研究《顺丰、安能、德邦，万亿快运市场的“三国杀”——大物流时代系列研究（九）》中提出，行业正处于重要变革机遇期，龙头企业集中度提升，国内市场整合进行时。报告中，我们将快运市场的发展划分了四个阶段，并认为当前已经进入第四阶段，即市场进入加速整合期（年起）：需求倒逼行业变革，龙头集中趋势已经出现。
1、我们认为需求倒逼行业变革的原因在于：
其一、上游制造业企业集中度提升有望带动货运需求集中；其二、线上大件物品消费渗透率提升推动电商包裹、大件快递细分市场增速显著提升；其三、柔性供应链，包括C2M以及订单碎片化的趋势，驱动整车运输零担化。
2、我们已经观察到零担货运龙头企业集中度在提升的现象。
尽管目前国内零担货运行业竞争格局分散，CR10不到5%，但观察近五年以来市场集中度呈持续提升趋势。-年CR5、CR10、CR25分别从1.8%、2.4%、3.1%提升至3.4%、4.4%、5.3%。根据运联传媒发布的零担30强榜单，头部10强企业的相对集中度显著提升。
收入看：-年头部10强企业的总收入从.4亿元提升至.2亿元，年复合增速达到17.4%，超越行业整体增速。头部10强总企业收入占30强企业总营收的67.5%提升至81.4%，提升幅度接近14个百分点。货量看：-年货量前10强总量从万吨提升至万吨，年复合增速达到16%。
报告中我们提及过往三种提升模式：提升模式1：直营企业通过加盟补充网络，快速扩张。提升模式2：加盟模式企业迅速起网，货量高速增长。提升模式3：区域型企业通过联盟合营模式聚散为整。
此前报告我们提出：这样的趋势下，对零担快运企业提出了更高的要求，我们观察并认为行业龙头集中趋势已经出现并预计会加速。基于我们认为全国型网络快运企业将不断挤压区域以及专线市场玩家的空间，而随着全国型网络企业成为巨头，货量不断提升，不断优化路由结构，降低中转次数，提升网络效率，降低单位成本，叠加自身服务以及品牌效应，会进一步挤压其他玩家。由此行业内或呈现美国市场的并购重组，以及可能继续出现以加盟入网等方式消化存量结构。
而京东物流收购德邦一方面在验证集中度提升的判断，即我们快运市场进入了加速整合期；另一方面也预示行业内开始呈现美国市场的并购重组路径。
（三）美国经验看：快运市场有望通过整合实现集中度提升
中美市场集中度差异显著：美国市场CR10占据7成以上份额。从-年来看，美国零担市场平均CR5、CR10、CR25分别达到48.9%、72.5%、90.7%，年美国CR10为55%（按照收入计算），意味着年后美国集中度出现了持续提升，其中联邦快递以17.5%的份额位居头名。
反观我国零担行业CR10占比不到5%，市场呈现高度分散。国内零担市场的分散主要由于其产品特性决定，从业行业门槛较低，尤其对于区域及专线型企业而言。众多个体物流商或车主可以凭借绑定1-2个地方企业获得一定的合同订单经营特定线路。此外，零担货运主要连接服务B端客户，相较于快递对于服务质量（时效性、货损率等）的要求较低，中小型物流商能够在低价市场生存。
美国市场经过不断并购重组提升集中度。
19世纪80年代，美国*府出台《公路运输解禁法案》标志着30年代起对公路运输费率的管制时代结束，随后市场孕育了几大头部零担物流企业。年前后美国零担市场经历了几次较大的并购整合，市场集中度迅速提升。
年，行业排名第二的ConsolidatedFreight破产；年，YRCWorldwide由YellowFreightSystem和RoadwayExpress合并而成；年，YellowRoadway再收购了当时行业排名第五的USFreight，合并形成后来的YRCFreight；年UPS通过收购Overnite进入零担市场（后于年Q2出售）；年XPOLogistics收购行业排名第四的Con-Way，成为行业第三；联邦快递同样通过不断收购，成为行业第一。
二、京东物流收购德邦的意义：业务强化+网络优化
（一）聚焦业务：强化大件物流服务能力
1、大件物流市场具备高增长潜力
我们在深度研究《我们看好的ToB供应链业务是怎样一门生意》中，从供应链业务的需求分析，客户在面对渠道、产品、品牌变化下产生多元化的需求对供应链体系从生产到分销端均提出了更高要求，包括生产端，快速反应+成本压力使供应链效率提升成重要课题，分销端，零售环境正在变化，提出更高的供应链组织要求等。
ToB供应链的升级也恰恰催生对零担快运的服务需求升级，因此我们认为需求端的驱动因素变化使得行业内头部玩家面临重要的发展机遇，具体而言：其一制造业企业集中度提升有望带动货运需求集中，全国型网络需求显著提升；其二制造商追求及时生产及柔性供应链体系，C2M以及订单碎片化的趋势，驱动整车运输零担化；其三全渠道分销环境变革以及B2C线上大件物品消费渗透率提升推动大件包裹细分市场增速显著提升。
此处我们着重以第三点展开分析：电商平台的高速发展叠加居民消费升级的需求，以家电、家居建材等为代表的消费品线上化程度逐步提高，带动电商大件运输需求的快速提升。电商大件/重货物流的概念较为模糊，目前行业内泛指30-KG的大件包裹，涵盖一部分快递和小票零担产品，电商大件/重货一般具有产品附加值较高、体积较大、标准化程度低等特点，操作流程难度较快递更大，自动化程度更低，但由于时效要求和末端入户装配等附加需求，运价显著高于普通零担和整车运输。
德邦在年报中写道：“从电商发展轨迹来看，电商起步阶段主要依靠价值低、货物体积小的商品，而随着电商的成熟和快递行业的迅猛发展，家电、家具、建材、卫浴、酒类等价值高、体积大、非标准化外形的商品迎来了发展机遇”。根据年天猫“双十一”数据，共有个家具、家电品牌成交额破亿，占“亿元俱乐部”品牌总数比例接近30%，消费者对大件产品的线上化模式接受度不断提高。
家电市场：根据全国家用电器工业信息中心数据显示，年家电网购规模达到亿元，-年网购渗透率从36%左右升至超过47%。家居建材市场：年家居建材电商市场规模达到亿元，网购渗透率达到8.6%，虽然线上化程度不及家电产品，但整体市场空间广阔，年约有4.4万亿规模。
随着电商大件市场规模的增长，各家零担货运企业纷纷针对该市场启动应对策略，抢夺增量的市场份额。百世快运于年3月在全国网络大会上提出“ALLIN电商”的发展战略，重量主要集中在10-70公斤；安能物流推出Mini电商小件/大件产品，主打10-70公斤段；德邦物流聚焦3-60公斤大件快递，免费包接包送；顺丰速运推出20-公斤重货包裹，免费送货入户；壹米滴答推出“壹米小件+滴答到门”产品组合，分别覆盖5-70公斤，70-公斤产品。
2、京东集团在3C家电领域的渠道优势，需要大件物流服务强化支撑
京东集团在3C家电领域具备明显的渠道优势。根据全国家用电器工业信息中心数据，年Q1京东商城在家电零售全渠道份额为16.9%，仅次于苏宁，而线上渠道份额超过37%，排名第一。京东物流定位为国内领先的技术驱动的供应链解决方案及物流服务商。具体服务产品看：主要包括仓配服务、快递快运服务、大件服务、冷链服务、跨境服务等。
仓配供应链服务是京东物流产品矩阵中的核心底盘和基础。面向企业客户提供综合性、一体化及可定制的仓配服务，包括头程运输（工厂-仓库）、多级仓配（入仓-出库-终端消费者）、物流技术服务（云仓技术、智能供应链管理、软硬件及解决方案）及各类增值服务（售后逆向物流、货到付款、专业包装等）。
京东物流针对家电家具行业的供应链痛点，探索出对应的行业解决方案。通过产地仓储资源、强大的配送网络、智能仓储管理体系和一体化的增值服务（安装、维修、售后），最大限度地降低其仓储及运输成本，极大降低客户的管理及履约成本。
其中快运业务（大件物流）是支撑基础。京东物流的快运业务针对20KG-3T以上不同重量的货物运输需求提供特快重货、特快零担、大票直达、整车直达等不同服务。通过大件网络，京东物流能够向B端大件客户提供包括仓储、配送、快运、组装及安装的全面服务。（报告来源：未来智库）
3、京东物流在自身发展外亦选择了并购路径
京东物流为了进一步优化大件服务能力，以更好的支撑京东集团优势品类，并兼顾第三方客户发展趋势，在自身发展外还选择了并购路径。
其一、收购跨越速运提升时效能力。年8月，京东物流以30亿元总对价收购跨越速运55.1%的股权（完全摊薄股本权益后）。跨越速运以高端零担时效产品为特色，推出当天达、次日达、隔日达服务，拥有+网点，日均处理能力30万+票。根据运联传媒数据，、年跨越速运零担收入规模分别达到51.5、40.2亿元，分别排在国内零担快运企业第三、第七名。该收购进一步拓展了京东物流零担货运网络，尤其是空运领域的服务能力。同时进一步提升京东快运及大件服务在高端制造业、工业品领域客户的渗透能力。
其二、本次拟收购德邦则进一步提升在大件物流服务市场的能力与品牌力。大件消费品物流在货源、运输、和服务方面具有特殊要求，由于货物价值较高，运输过程一旦造成损耗，损失的不仅是货物本身价值，还有品牌信誉度及形象，因此仓储、运输、配送过程中的质量管控尤为重要。同时由于家电、家居产品特殊性，末端的配送、安装、维修服务要求更高，需要专业团队保证统一标准化服务质量。对于多数平台型及加盟制物流企业而言，难以做到对于末端网点及服务人员的强有效培训和管控。
随着家具电商的渗透率不断提升，消费者的选择权越来越大，除了产品本身，服务也成为了选择的标准之一。因此在物流价格相对货物价值合理的情况下，用户倾向于优先选择服务质量更高的配送企业。快运业务则是德邦传统业务，拥有行业领先的网络布局、市场渠道、服务体验及管理模式。针对不同时效要求及运输距离，为客户提供精准卡航（快时效全覆盖）、精准汽运（普通时效高性价比）、精准空运（快时效长距离）三类标准化产品；针对单票重量或体积较大的快运货物，公司为客户提供整车业务服务。多种增值服务，包括上门接送货、代收货款、安全包装及综合信息服务等，以满足不同客户的个性化需求。
年末，公司推出全新升级的快运产品——“重包入户”，为60kg以上的大件包裹寄递客户提供服务，包接包送，并提供大件上楼、拆包装、打木架等多种增值服务，在客户中取得了良好的反响。德邦在早期便将服务质量管控贯穿于全线产品和运营思路中，为客户提高性价比的高品质服务。为了降低货运运输过程中的差错、破损、丢失等事件，德邦在接送、装卸、运输及搬运等各个业务环节均制定了严格的操作流程标准，并通过持续培训、过程监管、投诉处理及定期进行营运品质的指标考核等相应措施，最大程度上提升服务质量。
根据李智年发表的《物流管理中的货物运输相关法律分析》调研数据，物流行业内平均货损率为3%，天地华宇、佳吉快运的年平均货损率都在1%以上；而德邦物流所承运的货物年平均破损率仅约为0.10%（年起指标变更为异常签收率包含破损、内物短少、污染、潮湿）。
（二）聚焦网络：优化京东物流全网运营能力
1、京东物流长于仓配，短于全网运营
使用京东物流服务的典型履约流程如下：下单：消费者在商城平台下单后，配送管理系统自动处理订单，并将其与有相应存货的一个或多个仓库匹配；仓内操作：拣货基于仓库管理系统自动生成的指示进行，自动生成条形码进行匹配；并进行打包和分拣。运输及配送：订单将被运送至客户所在城市的配送站或自提点以作进一步处理。如果客户地址不在自营配送范围，则会通过第三方快递从分拣中心取货配送；部分情况下，会让第三方快递公司将分拣中心的订单送至配送站。
1）履约模式进行对比：仓配模式履约效率高，但灵活性较低
京东物流主要以仓配模式为主，建立了区域仓（亚洲一号、云仓等）-前置仓-配送站的仓储配送网络，通过仓储前置和商品前置，减少货物的搬运次数和操作环节，缩短下单后配送环节的运输距离，从而达到高时效履约的效果。
顺丰以及通达系则为网络型物流，履约流程包括揽件-转运（分拨）-干线运输-转运（分拨）-派送等环节。顺丰通过投入大量直营末端网点、高效干线运输资源（飞机、高铁）、自动化设备来缩短揽件、分拨、运输、配送环节的时间，以达到履约高效。
对比来看，京东物流通过大量前置的仓储资源投入，缩短了消费端供应链环节的运输距离，但仓库作为固定资产与飞机、高铁等运输资源相比无法轻易调整重置，灵活性较低。此外，其履约成本的降低除了规模效应的影响，对于商品和库存需求的预测精确度要求非常高，预测数据的偏差会大幅提升供应商、仓与仓间调拨的需求和成本。京东物流需要依托于集团积累的海量消费数据和技术能力，通过精准库存需求预测，提升入仓前、区域仓-前置仓运输环节效率，减少仓间调拨次数，从而提高整个履约链条的效率。
履约模型的差异也造成了京东物流与网络快递企业各环节成本结构的差异。网络快递企业快递业务营业成本主要运输费用、中转费、派送费和面单费，其中运输费用占比约在25%左右，中转费用占比约在20%左右，末端派送费用占比约在50%左右；京东物流成本构成中最重要的仓储成本占比在30%以上，根据此前报告测算，运输费用占比随着对外业务的扩张从29%提升至39%，末端派送费用占比在30%以上（实际运输费用占比应该更低，派送费用占比更高）。
2）物流基础设施对比：京东物流仓网规模领先，但干线环节较弱
对于物流履约最重要的基础设施网络而言，京东物流和顺丰由于履约模式不同，因此在仓储和运配各具优势。仓储能力：截止年末，京东物流管理仓储面积（包含云仓）达到万平方米，管理仓库数量超过个（含个云仓），国内领先。但相较顺丰、菜鸟等其他综合物流公司，京东物流在干线运输和末端配送层面，网络调度灵活性和可调配运力资源相对弱势。
运输能力：京东物流仅拥有1.8万辆自营卡车，未布局自有飞机；而顺丰拥有自营+外包合计约6.8万辆干支线用车及国内最大货机机队规模，铁路及高铁运输线路数量也为京东物流的2倍。顺丰在运输环节的灵活性和可调配资源相较京东物流具有显著优势。末端配送：由于京东物流以自营配送站为主，其功能主要在于单向的派送，且受到规模影响，因此配送人员数量仅约为顺丰的一半，人均效能也低于顺丰。
3）快递业务：网络快递起步较晚，分拨及揽件能力需提升。
与网络型快递企业（通达系、顺丰）不同，京东物流快递配送业务早期仅服务于B2C仓配业务，即仅承担从仓储（区域仓、中心仓）-消费者这一段的配送服务，并不包含上门揽件-干线运输-中转等前端环节。年10月，京东物流才正式上线C端快递业务。目前京东快递提供特快送、特惠送、同城速配、生鲜特快、生鲜特惠及京尊达服务。由于物流模式的差异，京东快递业务在揽收、干线运输、中转资源方面并不具备相对优势，为了满足时效服务要求，需要进行额外资源和费用投入。
2、收购德邦有助于补充京东物流干线分拨及揽派资源，优化京东物流全网运营能力
德邦是直营模式的零担货运龙头企业之一，拥有高效稳定的全国物流网络。年德邦股份收入规模达到亿元，同比增长6.1%，其中快运收入.5亿元，大件快递收入.6亿元。我们认为，京东物流收购德邦将从两方面带来协同：
其一是有效补充网络资源能力。截止H1，德邦物流拥有个直营网点，2,个合伙人网点，个分拨中心，15,辆自营车辆，2,条干线运输线路以及各类用工模式的派送员6.37万人。相比较此前我们看到京东物流的网络，可以作为有效补充。
其二是优化网络运营模式。前文我们提及京东物流在全网运营上存在一定短板，网络资源能力的补充是一部分，而网络运营模式的优化则可以进一步帮助降本增效。
德邦的运营模式与网络型快递快运一致，即包括了收、转、运、派全程四个环节。并打造了公司网络优势：高覆盖率且可达可派的营业网点、处于关键区域节点的分拨中心和精心规划设计的运输线路，以及密集的营业网点与精心培训的快递员、接送货员保障末端收派服务品质，直接控制的转运中心与运输线路既能有效控制货物破损情况，又能保障运输时效。
同时以德邦快递业务为例，德邦于年11月正式启动快递业务，德邦快递定位为“中国性价比最高的重货快递”，主要针对重量3kg-60kg的货物以实现与其他快递公司的差异化竞争。年7月德邦召开战略发布会，更名“德邦快递”，全面聚焦大件快递市场。
运营结果来看，德邦定位于大件快递的产品在年之前取得了高速的增长，-年收入增速超过2倍，年收入增速仍超过60%，占德邦总收入的比重由年的4.7%大幅提升至年的56.6%，超过传统零担业务。-年快递货运量和票件量方面也保持高速增长。
收购德邦物流，将有助于京东物流加强大件物流网络及干线运输能力，对双方物流网络和产品品类进行优势互补，整合供应链资源，提升网络运营效率，降低综合运营成本。我们认为仍需