（报告出品方/作者：国泰君安证券，刘越男、于清泰）
1.电商竞争范式变革：从抢红利到拼效率
1.1.平台电商的崛起赚的是制度红利的快钱中
国占主导地位的平台型电商迅速崛起很大程度是受益于制度红利。中国平台型电商的崛起有着更为广阔的宏观背景：电商诞生之初的中国市场与众多新兴市场一样存在较多的制度真空（InstitutionalVoids），这为电商的发展带来了多种显性和隐形的制度红利，包括但不限于：
显性红利：高度信息不对称导致低流量成本、商业信用评估体系不完善、线上支付体系缺失、*策对互联网产业的扶持、倾斜性税收优惠；隐形红利：数据安全及个人隐私保护制度的不健全、对白牌商品的容忍、对灵活就业人员和非雇佣劳动关系下从业人员的待遇监管。
中介降低交易成本，制度真空期享受溢价。制度真空导致全链路的高交易成本，中介通过自身商业模式建立非正式制度实现交易成本的降低。
在线支付平台的第三方付款模式，在陌生的商家和消费者之间用质押-担保的方式，用平台本身的信用替换特定商家与单个消费者之间的一般性信任，通过互联网产品的设计巧妙实现增信；退换货保障、争端解决机制、留言评价体系，构建平台范围内的行为规范、惯例等非正式制度，降低交易成本，增强交易意愿。因此制度真空的时代，中介享受价值红利。
平台型电商赚的是降低信息不对称的快钱。长期以来零售渠道赚的是两种钱：降低搜索和评估成本的快钱、供应链和履约效率的提升的慢钱。快，始终是中国市场最有效的竞争策略。这一策略在过去20年始终成立的核心逻辑来自于制度真空下赚信息不对称的钱是一条捷径。
所以中国平台型电商的履约建设并非追求极致体验，而是满足最大公约数需求。中国电商一直以来的核心竞争力是需求侧规模效应（网络效应），而非供给侧的规模经济。中国占据主导地位的平台型电商的信息中介服务商属性更强，而非零售商属性。
1.2.制度红利渐行渐远，竞争回归供给侧规模经济
支撑平台型电商崛起的制度红利在消失。这意味着信息不对称程度的降低和获利空间的减少，具化到经营层面，表现为：品牌消费者直连：更多以私域为代表的品牌与消费者的高效的直联渠道对传统中心化平台型电商的竞争性替代；流量成本飙升：消费者注意力稀缺瓶颈导致的流量成本高企；监管趋严：对以及监管层面针对税收、劳动力、合规合法性监管的全面加强。
制度红利践行渐远倒逼电商回归零售渠道商属性：靠重资产的供应链和履约效率的提升，实现高周转和高效率——赚更慢的钱。这亦解释了为何平台型电商纷纷开启新一轮基础设施建设资本投入：阿里计划将财年所有增量利润及额外资本投入用于支持平台商家，以及投资于新业务和关键战略领域；拼多多则将加大冷库冷链建设等农产品物流基础设施投入，并且希望能与物流快递行业一同探讨适合农产品上行的包裹设计和标准制定，打通农业产业的“最初一公里”。
巨头都在构建组合式履约体系争夺增量份额。远场、近场、微场和现场的体系是在动态平衡成本和体验的情况下满足消费者综合需求：
远场：距离用户最远，履约速度的敏感性最低，强调货品质量和安全性，固定成本投入高，头部平台的规模效应显著；近场：半日/次日达的生鲜配送服务，以社区团购模式为例，用户愿意提供更多时间给平台完成集采集销流程，价格敏感性更强；微场：对外卖、生鲜品类配送速度的要求高，平台需要用更密集的配送网络覆盖区域，强调数字化的人力资源调配能力；现场：对线下门店的信任度更高，更强调地理位置的重要性。
1.3.竞争趋势：重运营、本地化、差异化心智认知
零售业态竞争的是始终是区域的流量垄断和高效供应链的规模效应。电商竞争的未来结果将会是重运营、本地化、以及差异化的消费者认知。
平台电商零售属性转变会伴随着重资产化、本地服务化，对运营要求更高，资源投入约束更严格。尽管头部平台都在构建组合式的履约体系，但没有一家可以在所有品类、所有区域、所有层次履约体系上都实现规模经济最优。
供应链和履约组合效率优势支撑平台在特定品类的心智认知占据。平台在不同品类供应链效率与履约能力上的差异，决定了平台在特定品类具有规模经济优势，即具备最佳购物体验的同时拥有最低成本。这将成为平台企业的长期竞争优势。
2.巨头稳守基本盘，基建投入挥金如土
2.1.流量及用户端：继续深挖新场景与下沉市场
用户体量：拼多多维持榜首，美团迈入6亿年活大关。Q2各平台维持高增长势头，年活拼多多以8.亿继续领跑，阿里8.28亿紧随其后。京东及美团相比上述两家仍有体量差距，但也达到5.和6.亿。社区团购的新场景与下沉新市场的渗透提升继续驱动高增长。Q2下沉和社区团购强势平台拉新效果很明显，美团和京东Q2维持高增长，拼多多和阿里单季新增有所放缓（美团5,VS京东3,VS拼多多2,VS阿里国内零售1,）。
2.2.收入端：核心基本盘稳健，渠道心智正在形成
京东、拼多多以及美团的基本盘稳固，收入均超预期。基数效应的减弱带来收入表观增速的均值回归，但详细拆分可以发现处于扩张周期的新兴平台在其核心业务基本面领域表现强势，体现为收入端超预期：
京东：收入端连续两个季度超预期（21Q2：2,亿VSBBG预期2,亿），下沉驱动年活跃用户数加速增长，以及独特的履约能力和体验是核心驱动力；
拼多多：尽管整体收入低于预期（21Q2为亿VSBBG一致预期亿），但原因为1P业务减少（Q1为51亿，Q2仅为19.58亿），剔除1P业务后核心平台业务收入亮；在线营销（+64%）与交易佣金（+%）均保持高增速，考虑到监管背景，在佣金率维持克制基础上，收入高增长反映了对拼多多平台需求的强势仍在延续。
美团：收入亿，超市场预期亿，核心外卖业务在疫情反复下依然延续强势，外卖GTV同增60%，且客单价在较高水平保持稳定。尽管佣金率略降，但更多系宏观监管背景下的战略选择。而作为现金流基本盘的到店及酒旅也保持了稳健。
阿里本季收入端表现相对平淡：收入端整体表现略低于预期（实际2,亿VS预期2,亿元），核心电商、菜鸟及本地生活服务收入均出现增速回归，表现相对疲软，且阿里天猫收入增速+14%低于一致预期的15%；云计算业务失去抖音客户影响延续，增速进一步放缓增速降至30%（21Q1为+37%VS20Q4为+50%VS20Q3+55%），且低于此前市场预期的亿/+38%。
拼多多销售费用率退坡，但用户留存和复购并未下降，高性价比渠道消费者心智定位初步形成。21Q2单季拼多多销售费用同比增速明显下降至14%，营销费用收窄并没有导致用户流失，单用户维持成本继续走低至12.2元，年活跃买家人均消费金额同比增长30%至2,元，整体货币化率提升至4.6%，平台通过极致的性价比笼络用户心智，逐步提升用户留存。
京东：开放服务平台收入增速亮眼，物流业务持续高增长。公司调整报表收入披露口径：新口径下：1）京东零售：1,亿/+35%；2）京东物流：亿/+46%；原口径：1）京东商城：自营3C电子及家电+20%；2）自营一般商品+29%；3）开放平台POP，同比+35%；4）物流及其他同比+71%。
2.3.成本费用：拉新补贴依然是高增长的有效手段
营销费用增速连续三个季度维持高位，但势头边际放缓。观察电商销售费用同比增速可以发现，自20Q4以来持续加速增长的营销费用增速依然处于高位，但增速已经出现边际放缓趋势。我们认为这背后代表了电商在投入思路上的边际变化：即投入的重心从单纯的费用化补贴拉新和买流量，向资本化的履约和供应链的前置性投入转变，这将使得平台在争夺增量用户和市场的竞赛中获得更加持续的竞争优势。
美团用户与外卖高增长的代价是高投入：营销费用保持了加速增长的趋势，本季度增速狂飙至%+，销售费用率突破了25%。上述数表明，外卖和社区团购的市场目前仍然尚未触及补贴退坡-用户留存与复购的规模经济临界点。履约和供应链的投入成为重中之重。补贴拉新之外，新零售基础设施建设的新一轮投入期带来的高额资本开支成为拖累利润表现的又一重要因素。
2.4.业绩表现：实际比表观乐观，效率和管理依然顶级
在上一季的电商综述中我们提到，与收入端的突飞猛进不同，电商利润端的表现明显受补贴与资本开支影响，并表达了对利润端表现的担忧，认为增收不增利可能是中短期常态。
通过本季度的财报观察，我们认为利润端的实际表现可能比表观数字更为乐观一些：正如我们前文提到的，电商投入的重心正在从费用化的补贴拉新，向比拼履约和供应链的基础设施建设边际变化，体现在销售费用的同比增速依然维持高位，但销售费用率趋稳。前置性的基础设施投入成为利润率恢复向上趋势的核心拖累，这比单纯费用化的补贴拉新买流量更具意义。
详细观察各巨头的核心业务可以发现：剔除基础设施的投入对整体利润率的拖累，各个巨头的核心业务盈利能力其实维持了稳定，且这种稳定是建立在严监管下take-rate并没有大幅度提升的背景下，表明核心业务的稳健更多来自经营效率的提升和供给侧规模效应。
上述情况表明：褪去一直以来笼罩在电商平台头上的互联网光环，中国几大电商平台依然具备顶级的管理能力和极高的经营效率，并拥有进一步提升的空间。
3.增量之战：新入局者虎视眈眈，但短期难言颠覆
3.1.本地生活服务：坚挺的龙头，跃跃欲试的入局者
生活服务领域美团相比老对手的优势其实越来越大。美团通过在餐饮及本地生活服务供给侧产业链持续做重做深，在持续完善本地即时配送网络基础设施的同时，为B端持续提供增值服务以提升粘性，其优势和壁垒正在逐步增强。21Q2数据：饿了么与美团在收入体量端的差距还在扩大：（美团亿VS饿了么+口碑88亿），且美团在较高基数下在增速端依然领先（美团+59%VS饿了么+50%）
短视频是新对手，尽管体量还很小，但差异化竞争也会分流。抖音进*本地生活的背后，是全网用户触顶以及短视频渗透率增速拐点的流量焦虑。掌握视频时代的流量产权的短视频平台，在全方位寻找高效变现途径。
新渠道崛起其实都是降低了原有链路的交易成本。流量平台切入本地生活服务的核心逻辑在于达人+视频的形式降低了生活服务消费交易成本中的筛选和评估成本，但履约成本的降低尚需线下履约能力的完善，或社会化的履约解决方案成熟：
抖音不缺流量，但兴趣+冲动型的流量性质与本地生活商流的匹配尚需时间。在Q1综述中我们提到：短视频可能分流一部分生活服务平台种草逻辑下的需求，但本地生活服务更多是搜索+交易的逻辑（比拼平台履约效率）。
短视频在本地生活服务领域的最大劣势来自供给侧：履约基础设施不完善：本地生活的履约在线下，区域割据且决策链路长，极度考验BD团队的地推能力和自身平台的交付能力（履约体验影响转化率）；供给端产能有限：线下商家产能是有限的（电商商家供给理论不存在瓶颈），且地域性强，所以精准的流量才是最适合本地生活服务商家的；信息评价生态完善需时间积累：供给侧餐厅的数字化和信息聚合不是壁垒，但信息评价对决策成本的影响更大，成熟的评价体系和生态需要时间积累。
所以抖音对本地生活的切入更多会参考兴趣电商的入局路径：在搜索+货架式平台垄断确定性和高转化率的流量情况下，抖音更可能从差异化的兴趣场景种草+冲动消费属性进行差异化竞争；从简单、低即时性、决策链路短，即交易成本最低的到店团购业务起步。
同时在供给侧，优先转化具备品牌优势的头部连锁品牌店铺，用品牌自身的信号效应，来抵消短视频平台评价机制缺失所导致高评估和决策成本。但这也会导致用户的决策变成单纯的渠道比较：抖音和美团优惠力度的简单对决。
3.2.社区电商：市场正在快速出清中小玩家
社区团购最终是通过对需求曲线的精确逼近提高供需匹配效率，核心在信息流。需求曲线复杂而多变，能够掌握供给曲线的企业意味着具备通过信息流的优势提高供需匹配的能力。
社区团购关乎电商格局。社区团购本质上切的是高频、低客单、高复购、刚需的生鲜与日用零售品电商市场份额。这一细分赛道此前由于生鲜和本地即时配送基础设施的不完善，线上渗透率并不高。作为未来电商版图中的重要一块拼图，将会使得各个电商平台的体量与行业格局的变化。
社区团购对履约和供应链的要求更高，导致行业中小玩家出清速度更快。社区团购主打的生鲜品类是零售供应链和履约的*，供应链复杂程度和对履约的要求极高，团购市场的千团大战甚至外卖的BAT+独角兽格局都难以再现。目前市场已经迅速进入到美团、拼多多双雄争霸阶段，而包括橙心优选在内的众多第二梯队及中腰部玩家正迅速收缩。
3.3.直播电商：初升的太阳，此时此刻恰如彼时彼刻
兴趣电商的爆发源自内容平台对差异化消费场景的摸索：不同于淘宝更具目的性的搜索流量（本质是省时间time-saving），短视频的流量性质是“杀时间（Time-Killing）”。如同前文提到的本地生活业务，短视频渠道通过新的信息流传递形式，降低了一部分筛选和决策成本，所以决策链路短，沉没成本低且对履约要求低，具有冲动性消费的品类会在内容平台率先崛起。
短视频平台基础设施的持续完善降低履约成本，提高转化率。内容平台做电商其实是完成从种草到购买的闭环，基础设施的履约效率决定了需求的转化率，随着抖音快手等平台基础设施的逐步完善，其转化率也会越来越高。
直播电商的此时此刻，恰如货架式电商的彼时彼刻。本文认为，快速爆发中的兴趣电商目前仍处在发展的早期：一方面，消费者的消费习惯、交易链路仍在市场教育过程中；另一方面，平台自身品类丰富度、交易活跃度、交易规则与履约基础设施仍有很大完善空间，因此短期内还难言取代或颠覆以阿里为代表的货架搜索式中心化电商平台。
但在电商渗透率已经饱和的今时今日，直播电商代表了行业中最宝贵的增量份额与场景，消费习惯终会养成，品类结构始终在丰富，基础设施一直在完善，所以直播电商的此时此刻，恰如-年间的淘宝天猫平台，朝气蓬勃，蓄势待发。
3.4.共享出行：巨鲸落，万物野蛮生长
网约车是一个龙头有垄断地位，但没有垄断超额利润的行业。在出行大战的深度报告中我们提出：网约车赚的是规模与匹配效率的钱，强跨边网络效应、密度经济，但缺乏同边网络效应，运力约束下，达到特定规模后天然缺乏加速增长的倾向。C端与B端均缺乏粘性，市场化竞争下需要持续补贴控运力是网约车平台盈利难的核心原因。
对网约车平台收入的驱动因素进行拆解：佣金率有天花板，平台增长靠做GMV；GMV的增长本质是比拼规模和匹配效率；客单价提升主要来自产品升级差异化服务；总运力是上述所有要素的总约束，控运力是核心壁垒
所以网约车构建壁垒的核心在于对运力的控制能力，提升供给侧运力控制的路径有二：
1）多样化产品调整运力分配方式，提高运力分配效率，补充峰值运力；
2）做重做深：通过构建完善基础设施，控车、控服务，切实降低司机运营成本提高其收益率，吸引并提高司机粘性。
滴滴之后，一众中小平台野蛮生长。出行是重要的公共服务基础设施，一线城市持续缩紧*策，监管趋严倒逼平台变革，合规与安全始终是监管重点。本次滴滴网络安全事件被暂停下载及新用户后，我们观察到众多中小玩家正把握窗口期快速开城拉新，吸引司机补充运力。
烧钱的白金时代已经过去，新进入者也同样面临规模经济问题。我们也应当注意到，目前包括美团、高德在内的众多中小平台与滴滴平台用户规模与活跃度存在数量级上的巨大差距。不计成本烧钱换市场的时代已经过去，研发和营销费用很高，新进入者实现规模经济的时间极长，空间很小。
出行行业下一个颠覆者可能来自自动驾驶软件企业/造车新势力。我们认为未来对于数字化出行服务的竞争和颠覆节点，将来自于对自动驾驶核心技术的掌握，颠覆者可能来自掌握自动驾驶技术的软件企业，亦或是自动驾驶技术日趋成熟的造车势力（如特斯拉等）。
4.新环境与新竞争范式，市场寻找新估值体系
4.1.监管*策密集落地，短期情绪回暖估值修复
8月监管落地前股价达到悲观预期定点，*策密集落地后预期有所修复。截止年9月7日，阿里年以来股价累计涨幅为-28%，京东为-7%，拼多多为-42%，唯品会为-45%。美团全年累计涨幅从53%大幅降低至-16%。包括反垄断、社会公平、数字安全以及金融监管四大领域的*策在8月密集落地，自年初以来的悲观情绪有所修复，港美股电商平台自8月末估值有所修复。
OTA平台股价更多受疫情反复导致的管控趋严影响。OTA股价更多体现的是出行及旅游行业的Beta：自6月以来广州及南京的疫情反复使得全国范围的管控趋严，商旅及出游受限叠加疫情长期反复拖累OTA龙头表现，自8月底疫情逐步清零后，预期拐点的变化使得OTA估值有所修复。
4.2.竞争范式巨变，市场正在摸索交易平台估值的新体系
电商平台业务繁杂，简单的相对估值指数更多是对现有估值历史位置的趋势描述。考虑到京东盈利尚未稳定，美团拼多多尚未盈利，本文采用PS估值指标用来评估京东、美团及拼多多的历史估值水平，而阿里盈利相对稳定，因此采用PE指标。
从估值看，市场依然对本地生活服务青睐有加。尽管面临反垄断调查+社会公平的双重压力，但从历史估值水平看，美团依然处于历史估值均值水平。其背后体现的是到店酒旅现金牛以及外卖到家业务基本盘稳如磐石支撑下，对美团在社区电商这个具备颠覆性市场中取得优势的乐观预期。
拼多多处于重新寻找交易逻辑的阶段。此前我们提到，拼多多必然面临高基数下活跃用户数增速放缓的自然回归率，在“用户数追赶阿里”这个里程碑达成之后，市场需要寻找拼多多下一个核心交易逻辑。对电商整体竞争格局的担忧以及对核心交易逻辑的迷茫使得拼多多已经处于历史估值均值以下1个标准差的水平。
但拼多多已经凭借农产品及低客单高复购日用品在电商板块中成功立足，成长趋势下估值中枢上行趋势明显。二季度的意外盈利更是证明了拼多多作为高性价比渠道的消费者心智已经初步形成。短期估值调整更多是基于对上文所述行业竞争及投入加剧带来的盈利预期推迟，接下来销售费用率的降低和用户留存与复购效果将成为一个重要的交易逻辑。
阿里与京东作为传统中心化电商的估值均处于历史均值以下1个标准差水平，背后反映的其实是对行业整体竞争加剧，直播电商、社区电商等新业态对宝贵增量分流带来的增长焦虑。但正如我们前文所述，京东通过多年构建起来的独特履约体验有足够的资本拒绝内卷，并在份额和利润率方面有望改善。
5.投资分析
中国占主导地位的平台型电商迅速崛起很大程度是受益于制度红利，当红利渐行渐远，电商平台面临从利用制度真空和信息不对称赚快钱的信息中介定位，向重视供应链和履约效率，重资产重运营的零售运营商定位转变，供给侧的规模经济将取代需求侧的网络效应成为获取竞争优势的核心能力。
争夺电商的增量份额，需要的是体系化的履约能力，综合平台都在构建组合式的履约体系，但由于各自的资源能力禀赋的差异，以及资源投入的约束，这注定会导致不同平台只能具备相对优势，很难出现一家通吃的情况。因此电商竞争的趋势和形态会回归零售的本质：区域化、差异化、重运营。
6.风险提示
电商行业整体竞争加剧风险。电商平台竞争日益加剧，以拼多多为代表的社交电商崛起，同时以抖音快手为代表的直播平台进*电商领域，GMV爆发式增长，由此可能带来行业竞争加剧，电商平台面临整体盈利能力受损风险。
反垄断持续高压，业务发展受限风险。平台模式企业具有赢者通吃一家独大的特征，随着市占率持续提升及盈利压力，可能出现业绩压力下的垄断行为，反垄断持续高压下存在监管风险。
去中心化流量趋势下，中心化本地生活服务平台流量成本提升风险。注意力分众化，流量去中心化是大势所趋。头部平台中心化流量时代构建起的流量获取方式面临挑战，