（报告出品方/分析师：兴业证券肖祎张晓云）
一、禀赋深厚，网络底盘并不差
申通于年与顺丰同时期成立，是通达系快递元老，发展经历了3个节点，因率先布点成网领先行业，因错失中转直营化、中转自动化机遇而下滑。
复盘申通过去从领先到下滑的原因，我们认为公司底子并不差，网点实力深厚，网络瓶颈在总部，亟待总部补齐产能短板，撬动网络经营杠杆。
1.1、网点强
申通成立时间早于其他通达快递6-10年，通过率先布点成网，多年处于行业领先地位，份额方面一直到年才失去冠*宝座，单价方面在年快递行业均价仍高达近20元/件。
申通快递加盟商在年-年的15年期间，回报率非常可观。申通加盟商更早更长的发展历程积累下较为厚实底蕴。
1.2、总部弱
申通网络的瓶颈在总部。快递网络产能具有木桶效应。快递收发地分散、链条长，每年都需总部牵头、加盟商配合进行全链条、全区域的产能升级。
申通之前总部资产相对不足，经济产能不足限制了全网单量增长，如果旺季临时增投外包产能，公司需要花费较高人力和资金去租用场地，从而利润降低。
这是过去几年，申通的单量市场份额没有大幅增长，部分年份存在萎缩，利润方面表现欠佳，且成本较高的原因。
二、外力三大拐点，元老复兴具备契机
2.1、商流拐点：电商平台开放竞争新格局
行业件量增速经历3个阶段：
1）-年电商用户急剧增加，行业件量迎来爆发式增长，增速保持在50-60%；
2）-年下沉市场红利给行业带来新增量，行业件量保持25-28%高增速；
3）-年内容电商红利弥补空缺，剔除疫情期间影响，行业仍保持30%左右高增长。
年，后疫情阶段，我们预计快递行业将保持10%-15%增速支撑点：
1）社零大盘整体回暖，与淘系相关的服装鞋帽品类等疫情受损更深，也有望较好反弹；
2）电商的整体效率提升，如天猫等补贴投入扩大；
3）线下零售业在疫情三年的收缩。
线下零售业因存在较高的租金成本和较为固定的人工成本，在疫情三年的收缩较为明显。
根据联商网零售研究中心统计，受疫情影响，年至少超过家线下门店关闭，分业态来看，包括服饰多家，餐饮多家，超市多家，美妆多家，百货至少59家，影院多家等等。
这部分供给的收缩，预计难以在较短时间恢复，这部分份额有望让位于线上零售。
网购渗透率凭借效率优势继续提升的过程中，电商平台也进入了开放竞争新格局。电商平台的新格局变化，申通可能是最为受益的快递公司之一：
1）各个平台的商家重合和一键管理多平台需求，使得平台接口恢复的潜在受益面较表观受益面要大。
京东于年7月发布《关于合作快递服务调整的通知》，要求商家停用申通、国通等几家快递公司产品。我们估算年7月京东对申通直观影响约1.1%市场份额左右，但我们预计潜在比例或远不止1.1%。
因商家重合度较高，这部分多平台商家无法在京东平台系统发货列表中选择申通，在其他平台与申通合作也可能受影响。随着今年京东发货平台恢复申通入口，考虑到重合卖家在多个平台的业务量选择申通概率增加，我们预计也有望带来可观增量，预计大于今年市场份额1.1%对应单量。
2）各个平台的差异化，使得申通增长来源更加均衡，对应货品结构、网络流向、区域覆盖、波动波谷更加均衡。
快递的网络特性，使得总量不变的情况下更好的均衡度对应更好的运营效率。
2.2、效率拐点：快递第4次机遇
网络数字化快递行业效率突破，历史上有3次机遇：1）拥抱电商；2）干线直营化理顺加盟制生产关系；3）干线自动化提升干线中转效率；年以来，行业经营效率带来第4次机遇：网络数字化，重塑终端议价能力。
随着物流基建的不断完善和自动化智能设备的普及，网络信息平台、自动化智能设备与业务已实现深度融合，数智化转型已经具备充分的落地条件。
以圆通为例，圆通是加盟网络数字化转型的标杆。
圆通在年之前用投资解决了总部成本的差异，体现出单票利润与韵达贴近。而-年持续增加的数字化投入，提升了末端的议价能力，体现出单票利润开始向中通逼近。
数字化系统对加盟商经营效率提升具有重要价值，主要表现为：
1）解决加盟商财务能力不足的问题
加盟商将自身财务数据接入系统，实现可视化、标准化；
2）解决总部收费处罚不透明的问题
加盟商过去是通过向总部预充值，总部扣款的方式实现成本、惩罚、奖励的核算，中间会有很多不透明过程。数字化能够使相关流程透明化，以圆通为例，通过接入数字化系统，圆通将总部复杂的一揽子收费*策集成，直接在前端网点计算好，解决了加盟商面临的成本核算不透明、与省区摩擦沟通成本高、资金回流速度慢等问题；
3）解决加盟商运营难度大的问题：
实现考核标准的可视化，便于加盟商寻找自身问题，提高纠偏能力。
快递行业的第4次机遇数字化转型浪潮中，申通具备弯道超车的机会。
数字化转型背后是4个转型（技术转型、管理转型、组织转型、业务转型），不是简单的业务线上化，要求管理、业务、技术三者融合，是一把手工程。申通技术能力强、一把手重视程度高、组织转型顾虑少。
技术方面，公司引入阿里云并成为通达系首家将全部业务系统搬到云上的快递企业，通过引入云原生技术实现了技术全面升级。
组织方面，公司新一届董事会及核心管理层具有丰富的互联网以及物流快递领域的履职经历，对快递行业数智运营具有深度感知，省区及片区管理团队较为年轻化。
公司从最初的系统产品打造、全链路产品覆盖及仿真测试和预警、到最终实现赋能决策，数智化能力在较快提升。
2.3、资本拐点：行业集中度有望进一步提升
历史行业集中度提升经历3个阶段：
1）-年，通达快递+百世集体上市，上市企业将三四线快递挤出市场，行业CR4从年的49.4%提升至年的53.8%；
2）-年，行业竞争加剧，百世快递被迫出局，极兔进入市场烧钱获取份额，行业CR4集中度基本没有变化（年60.8%，年63.1%，年63.1%）；
3）年底至今，资本拐点使得尾部企业诉求变化，从烧钱扩张到减亏收缩，行业CR4逐步提升，从21Q4的64.0%提升至23年Q1的67.0%。
未来2年，考虑到尾部快递的融资具备较大难度，行业CR4在未来2年预计具备进一步提升空间。
我们认为极兔进入快递行业有着特殊历史环境：
①拼多多快速发展可能会受到淘系快递垄断格局阻挠，有必要自建物流；
②行业高增长，新玩家具备发展条件。
未来很难有快递新进入者：
①存量快递成本够低，不排他，没有必要自建网络快递；反垄断*策下，电商企业不必担心淘系快递企业的排他性*策；目前通达系继续在为拼多多、抖音等电商平台提供服务；
②行业增量减少，存量竞争带来的资金压力更大。
和年，行业业务量分别增长亿件和亿件，每年的增量比中通的业务体量还大（中通/年业务量为/亿件）。
即便如此，根据极兔进入中国市场起量也消耗了大量资金，而当行业增速放缓，每年仅亿件左右增量的时候，烧出成规模的快递企业难度将成倍加大。随着行业规模的扩张，成本曲线持续放缓。
在成本下降接近极限之后，企业会自发地将精力从成本的降低转化至收入的提升，即出现战略的转向。
于此同时，极兔主要业务所在的东南亚市场竞争也愈发激烈，当地核心电商玩家年出现显著增长放缓，同时行业玩家年起逐步增加。
以东南亚主流电商平台Shopee（SEA旗下）为例，其在Q1-Q3一直保持GMV高增长状态(其中连续四个季度增速超%)。但随着更多新玩家涌入东南亚市场，加之当地疫情缓解后出现的线下消费回流，年起ShopeeGMV增速急剧下降，Q3/Q4仅为14%/-1%。
行业玩家方面：年，FlashExpress成立于泰国曼谷，尽管起步较晚，但目前已成为泰国前三的快递服务公司。
公司服务覆盖全泰国77个省，设立了超过2,个网点，提供上门揽收包裹、次日达、周末揽派件等专业运输服务以及相关增值保险服务。
年，FlashExpress共处理7亿个包裹，日均单量达万个。
自成立以来，公司已获得超过7.8亿美元的资金，其背后亦有中国资本比如eWTP、高榕资本的身影，雄厚的资本支持给予公司底价竞争的底气，而管理团队对本地市场的深度见解加上中国经验使其在洞察当地需求和用户习惯基础上更好地进行技术和运营落地，加之与泰国第二大电商平台的Lazada的深度合作，助力FlashExpress成为第一家获得独角兽地位的泰国公司。
在电商增速放缓以及竞争者数量增加的市场环境下，极兔在东南亚市场的经营难度较早年有所增加。
三、借力阿里，机制、技术、产能三要素共振
公司于年引入阿里作为公司股东，截至年5月，阿里合计持有公司25%股份，陈德*兄妹及一致行动人持有公司35.84%股权。
同时阿里与申通控股股东和实际控制人陈德*和陈小英以及股东德殷投资签订了优先购股权协议，若阿里进一步行权，可以拿到另外21%股份，年协议规定优先购股权价格为20.8元/股，年12月该协议到期后续签，新协议调整优先购股权价格为16.5元/股。
我们认为，阿里对公司最大的帮助并非具体业务的导流，这在当前市场化竞争环境下也并不现实，阿里对公司最重要的帮助是树机制、补技术、扩产能、强信心。
网点层面，也将发挥申通网点实力强优势，树立长期化理念，强化发展信心。
阿里入股，本身对申通就是强大的信用背书，同时公司提出“三年复兴计划”、“航海计划”、“三年百亿计划”等，明确长期化理念并让让加盟商获得持续的支持，梳理全网加盟商长期信心。
3.1、治理刷新，树立职业机制
年，申通开始全面引入职业经理人管理。年，公司董事会完成换届选举，并产生了公司新一届董事会及核心管理层，标志着新的管理层到位。
目前，申通核心管理层由王文彬、韩永彦、梁波、路遥、唐锦等构成。陈小英女士于年退出董事会，陈德*董事长主要负责把握公司战略方向，具体经营由来自职业经理人王文彬总裁负责。
现任公司管理层具有丰富的互联网以及物流快递领域的履职经历，对快递行业的战略规划、数智运营、财务管控以及资本运作等方面具有丰富经验。
总裁王文彬为博士研究生学历，早期在美国硅谷从事计算机领域的研发工作，后进入阿里集团，分别担任阿里巴巴集团副总裁、淘宝及天猫技术产品负责人、商家事业部负责人、阿里云总裁以及菜鸟网络总经理、CTO兼快递事业部总经理等职务，对整个物流行业有非常深的理解，进入申通后，他首先对整个管理层及核心业务部门负责人做了选拔，新上任的管理层年龄均在40岁上下，且在互联网、快递物流行业有着多年经验。
年，新任核心管理层下定决心大刀阔斧改革，提高产能，要做数据化、现代化的系统，并且注重数据，要求所有数据线上化，要求各个管理层和省区负责人制定全年计划目标、全年预算、月度滚动预测目标等，注重数字化，根据数据分析做出规划与判断。
管理层到位后,申通在年也推出股权激励计划，涉及王文彬、韩永彦、梁波、唐锦等高管及核心员工，让管理层及核心员工与公司至少绑定三年，推动公司优良发展，实现申通三年发展规划（-年）。
3.2、科技赋能，数字化运营
数智化转型是快递行业由传统人力密集型的服务业向科技驱动型的服务业转变的关键命题。
在与阿里形成合作关系后，申通进一步引进新的系统和软件，自主研发能力也进一步加强，提升了全链路产品和系统打造。目前公司已搭建完成一整套自上而下的数智化系统和产品
数字化应用在效果上，分为两个条线：
1）运营条线，细化管控颗粒度，改进成本和服务；
2）市场条线，降低信息不对称，提升定价能力和客户黏性。
总部，管理层决策方面，申通已上线数据参谋平台，实现了对单量、时效、服务质量以及损益等方面的决策分析。
干线运营条线，智能运营平台——昆仑系统已投入使用，实现了产能诊断、件量预测、网络规划等功能，使成本管控颗粒度更细、预警场景覆盖范围更广。
省区市场条线，搭建数字经营平台，通过*策管家、财务管家等数字化产品实现省区对加盟商*策及收费标准线上化，减少两者间沟通摩擦成本、使得结算流程更加公开透明。
与此同时，数智化也赋能到前线网点共同使用，全新的“片区管家”与“网点管家”发布，给予快递员手机APP“申行者”，这些使得申通在年网络侧产品的矩阵基本成型，进一步推动降本增效。
3.3、资源协同，快速提升产能
申通网络的瓶颈在总部产能。前文提到，申通总部资产相对不足，限制了全网单量增长，特别是在旺季影响更加明显，如果旺季临时增投外包产能，公司需要花费较高人力和资金去租用场地，从而利润降低、服务不稳定，我们观察到公司每年旺季份额均较年中有明显下滑。
这是过去几年，申通的单量及市场份额没有大幅增长、部分年份存在萎缩、利润方面表现欠佳、成本较高的主要原因。
申通产能要素中，分拨中心的土地资源是短板。
分拨中心场地是全链路产能中获取难度最大、时间最长的一环。
设备、车辆等不动产的差距可以通过增加资本投入快速补齐，且随着自动化设备的快速更新换代，后发的设备、车辆投入反而能够以更低的价格取得和先发者相近的效果，但土地资源的投入则需要更长时间。
申通借力阿里迅速补齐分拨场地短板。依靠其在物流地产、仓储等领域的强大实力，公司与其在物流地产开发方面进行合作，帮助公司进行土地拓展，完成场地改扩建、科学规划和落地运营。
一方面针对土地资源比较紧张且要求较高的一线核心城市（如北京等），公司可通过与阿里资源的结合，开展物流地产的合作开发，进行定制化租赁，快速解决一线城市土地供应的短板；另一方面，针对2-3线城市，公司置业中心积极开展土地资源获取，开展自建项目。
从资产结果看，公司使用权资产增长快于土地使用权资产，至年，公司使用权资产从13.5亿元增加至27.2亿元，土地使用权资产从12.7亿元增加至14.2亿元，反映了公司通过特有的长租方式快速增加场地。（备注：公司对中长期的租赁方式主要确认为使用权资产和租赁负债）
随着公司分拨场地短板补齐，公司全链路产能快速上升：
1）自营转运中心从年61个增加至年72个，数量和同行追近；
2）分拨设备，截至年底自动化设备达到套，处于行业中上游水平，同时公司也拥有自己的自动化设备设计公司，机器设备投入具备后发优势；
3）干线运力，年底自有车辆辆，大运力甩挂车辆占比达到了79%。
在这些举措下，申通全网吞吐产能扩大，全年共完成82个产能提升项目，推动常态吞吐能力站上日均0万单量级，带动公司业务量、市场份额大幅增长。年较多申通网点感知到竞争力增强，这与产能扩张带来的时效及服务改善密不可分。
公司23年计划再实施37个产能提升项目，有望带动23年产能提升至日均0万单。
虽然申通固定资产+建工程与同行比仍有一定差距，但产能与固定资产投入并不完全挂钩，因为随着硬件、技术革新，自动化水平会越来越高，而且机器设备等硬件每年价格都有下降，所以产能与固定资产投入并非呈绝对线性关系。
3.4、大力改革，网络结构扁平化
申通新管理层对网点去劣存优，去除过大网点、培育腰部网点，网络结构从“倒金字塔形”转变为“橄榄型”，改善较大。
近年来，申通持续推进网点优化工作，从服务质量、创收能力、发展意愿、投资能力等多维度动态监测网点情况。
一方面制订明确标准，针对落后网点实施主动汰换措施；另一方面推进重点城市规模较大的网点进行经营体制改革，推动快递网络向西、向下发展。
在拆分过程中，公司注意培养件量均衡的腰部加盟商。申通通过拆分业绩指标较差的大加盟商，补贴新的加盟商，逐渐培养腰部网点，使得腰部网点的实力更均衡。
截止年年末，公司拥有独立网点超4,家，较年上市初期增加余家。
目前，网络中经营能力不强、跟不上节奏的网点通过扁平化拆分已基本完成清理。-年，申通全网业务量增长%，单个加盟商体量日均和同行相比较为均衡。
在网络结构优化的基础上，公司跟进推进片区化管理机制，将对加盟商的管理颗粒度从省区细化到片区，强化总部对加盟商的链接和赋能。
公司年全面启动网格化服务项目，按照进出港件量、服务半径、服务网点数等维度，将全国网点划分为超过个片区，每个片区责任到人，时效质量的指标由片区负责人