（报告出品方/分析师：中泰证券孙颖耿鹏智刘毅男）
志特新材：铝模板行业领军者
建筑铝模上市龙头企业，业务规模快速增长
深耕建筑铝模市场，细分领域上市龙头企业。志特新材是一家专注于铝模、爬架、装配式PC构件一体化集成系统的研发、设计、生产、租售、技术服务综合型企业。
公司年起步于革命老区江西广昌，并在粤港澳大湾区腹地的中山市翠亨新区设立了运营总部，产品畅销全球30多个国家和地区。
深耕铝模市场十余年，公司积累丰富经验并在年4月于深交所上市，成为细分领域的上市龙头企业。
实控人持股超40%，员工持股保障核心技术团队稳定性。
公司实控人为高渭泉、刘莉琴夫妇，通过珠海凯越、珠海志壹、珠海志同、珠海志成间接持股48.6%。
另珠海志壹、珠海志同、珠海志成为公司员工持股平台，全部有限合伙人为公司或子公司员工，除公司高管以外，员工持股平台重点面向了公司核心技术人员、设计部、研发中心、信息技术中心等核心部门员工，通过技术人员持股的激励机制，公司将研发创新、公司中长期发展与研发人员利益有效结合，保障了公司科技创新的团队稳定性。
首次股权激励激发员工积极性，高考核要求彰显发展信心。
年5月公司发布《年限制性股票激励计划（草案）》，拟授予限制性股票万股，约占总股本1.6%，其中首次授予.7万股，首次授予价格为16.8元/股。
本次股权激励首次授予对象主要为公司高管及核心骨干，其中核心骨干员工79人，获授权益数量占授予总量的51.1%，此次激励有助于提升核心骨干员工工作积极性，与公司共同发展成长。
业绩考核要求方面，公司主要考核-年的营业收入累计值，并设定了激励考核的触发值和目标值，如果按照触发值来计算，-年公司目标收入复合增速为30.2%，如果按照目标值计算，-年公司目标收入复合增速为40.3%，在下游市场景气不佳背景下，公司依旧设臵了较高的业绩考核条件，反映对未来公司保持快速发展的坚定信心。
紧抓行业发展机遇实现规模快速扩张，公司成长性持续兑现。
-年公司营收自3.0亿元增长至14.8亿元，近4年CAGR达到48.9%，归母净利润自0.4亿元增长至1.6亿元，CAGR达到40.4%。
年在地产景气下行背景下，公司依托出色竞争优势实现收入端32.3%增速，铝模业务依旧保持快速增长，且防护平台和装配式预制件等业务共同助力规模扩张。
年公司归母净利润同比-2.4%，扣非归母净利润同比+7.2%，业绩增速难以匹配收入端增长主要原因为报告期公司主要原材料铝价大涨加剧成本压力，同时年业绩亦受到人员扩张、上市费用以及政府补助减少等多重因素影响。
年前三季度公司实现营收13亿元，同比+29.2%，实现归母净利润1.3亿元，同比+22%，在下游地产整体面临较大经营压力情况下，仍旧保持收入业绩的稳健增长，公司成长性正持续兑现。
盈利能力有所波动，费用率稳中有降。
从盈利能力看，剔除运费调至成本端影响，公司毛利率在年之前整体保持在40%以上，而年毛利率为36.5%，同比下降4.5pct，下滑主要原因为原材料价格上涨以及公司业务结构调整影响；年前三季度毛利率略有修复，为37.9%。
从费用水平看，-年公司期间费用率自26.9%降低至19.1%，年前三季度期间费用率进一步下降至18.5%，系公司资产周转率提升以及规模效应加强所致。
净利率角度来看，年受成本端影响，净利率同比下滑4.1pct至11.8%；年前三季度公司净利率则为10.2%，同比下滑1pct。
铝模主业外延配套“1+N”服务，租赁占主营业务比重80%以上
聚焦铝模主业多年，业务配套延伸多领域迈向全体系化品类布局。
公司长期专注于建筑铝模系统的研发设计、生产销售、租赁等综合服务，年铝模业务收入11.4亿元，同比+19.7%，业务占比为77.1%。
下半年开始公司将业务延伸至爬架业务，以其满足客户实现铝模系统与爬架配套使用、穿插施工、提升效率的需求，年公司爬架相关业务收入实现1.3亿元，同比+.0%，收入占比提升3.7pct至8.9%。
年1月公司成立了全资子公司海南志特，主营装配式PC构件的生产销售，进一步扩宽了公司多元产品品类，推动公司“1+N”服务战略的落地，年公司装配式预制件收入为0.4亿元，占当年收入比重2.7%。
未来公司将继续探索并积极推进如地铁、桥梁、油罐、大坝等具有高附加值的公建产品及特制产品的开发，推进地下室系统的发展，与地上产品构建“一天一地”的产品布局，形成全体系化品类布局。
早期铝模业务受制资本实力以销售为主，租赁业务近年快速增长，占比超过80%。
铝模板业务模式有销售和租赁两种，公司成立早期资本实力有限，为实现资产快速流转主要采取快速设计、加工和销售的模式，因此早期铝模板销售业务所占比重较高，年以前销售业务模式占比超过70%。
伴随公司产品设计能力、市场开发能力和资本实力的增强，公司铝模板租赁业务快速发展，年开始，公司铝模板租赁收入比重开始超过销售业务，到年公司整体租赁业务占比达到85.2%。
核心铝模租赁业务毛利率更高，折旧完成后有望进一步改善。
从毛利率水平看，公司铝模租赁业务近两年在短期下降后逐步趋于平稳，年前三季度毛利率为38.5%，且其毛利率相较铝模的销售和受托翻新业务毛利率更高。
从成本端分析，铝模租赁项目折旧摊销费用较大，年租赁项目折旧摊销占报告期铝模营业成本的76.9%，对铝模产品的毛利率影响颇为显著。
租赁业务模式特点在于：铝价上涨仅影响公司新板价格及成本，旧板并不受影响，在原材料价格高涨时公司可以加大旧板使用比例从而减小原材料价格影响，且铝模板实际使用寿命高于折旧次数，意味着折旧完成后租赁成本会有明显下降，有利于提高公司的未来盈利水平，铝模产品毛利率后期有望改善。
境内业务已扩展至国内大部分区域，境外业务持续扩展形成互补。
铝模产品受地产等建筑开发商项目分布影响，因此国内需求主要来自于华东、华南、华中等经济较为发达、项目较多的地区，近些年公司在三大区域的业务占比保持在70%以上，年华东、华南、华中三大区域合计业务占比78.5%。
年以前公司仅有江西志特生产基地向全国供货，可覆盖区域有限，年起，公司在中山、山东、湖北等地的生产基地建设加大了向华南、华东、华北、华中的供货量，目前境内业务已经扩展至全国大部分区域。
境外方面，公司已初步建立了境外销售网络，目前客户主要集中在新加坡、马来西亚、印度、柬埔寨、沙特阿拉伯等国家，年境外主营业务收入为1.4亿元，占主营业务收入比重为9.2%。
未来公司在东南亚和南亚的基础上，会进一步拓展中东和中南美市场，促进客户结构多元化，与国内业务形成互补。
“以铝代木”大势所趋，行业格局有望重塑
铝模板具多重优势，经济性直接推动“以铝代木”
建筑模板是一种临时性支护结构，包括木模版、钢模板、铝模板等多样种类。
建筑模板是用于建筑施工中混凝土浇筑成型的临时支护结构系统。其应用的主要目的是保证混凝土工程质量以及施工安全，同时加快施工的进度，降低施工成本，因建筑模板优异的特性，已经成为传统砌块、预制混凝土等施工方式的替代。
建筑模板按照主要原材料划分可分为木模板、钢模板、塑料模板、铝合金模板等。模板最早使用木材为原材料，后来逐步采用钢模板、塑料模板、铝合金模板等新型材料。
我国建筑模板的应用也经历了多个阶段，进入21世纪，铝模系统因其多个出色的特性得以快速发展。
铝模系统架构成熟，涵盖多个系列和系统。
铝模系统产品是一种应用于建筑施工中混凝土浇筑成形的临时支护结构系统，需要严格根据工程项目的结构图纸进行设计。
产品采用铝合金型材和钢材作为原材料，通过开料、冲孔、焊接等工序生产出各类规格模板及支撑加固配件，按图纸进行精细化拼装后应用于项目的混凝土施工。铝模系统一般由铝合金模板、支撑件、加固件和辅件四大构件组成，四大构件下又可划分为多个对应模板和配件。
铝模系统在质量、效率、安全、环保等方面相较于传统建筑模板均具备明显的优势。
铝模板产品在施工质量、施工效率、施工周期、安全性以及节能环保五大方面相较于木模板等传统建筑模板系统具有显著的优势。
如在施工质量方面，铝模板应用可做到免抹灰，质量更优的同时也节省了抹灰费用以及相应的施工时间。
且铝模板实施早拆模板施工技术，每层可减少1~2天工期，对应资金成本更低。另更优的建筑品质也降低了后续增加维修完善相关成本的可能性。
周转20层以上铝模租赁模式相较木模板更具成本优势，铝模板采购模式则需周转在50次以上才具经济效益。我们对比分析铝模板采购、铝模板租赁、木模板采购三种模式的单位成本，在此我们没有预先假设具体周转的层数，设为N。
1）铝模板采购模式前期购置费用较高，综合考虑清理费用、人工费用等各项费用因素，我们测算铝模板采购模式的单位综合成本为60.33+/N元/m2；
2）铝模板租赁模式的测算则需要考虑不同楼层租赁价格的差异，我们参考公司招股书，按照小于20层、20-30层、30层以上将租赁费用分为三类，则对应单位综合成本分别为88.14、77.26、75.25元/m2；
3）木模板可周转6次左右，考虑各类相关费用以后，对应单位综合成本为79.73元/m2。
通过测算我们发现，在次周转假设下，铝模板租赁模式的经济效益在20层以上开始显现，明显低于木模板成本；而铝模板采购模式前期投入成本高，随周转次数增加，成本经分摊后逐步下降，在50次以上开始具备经济效益，且周转次数越多，经济效益越明显。
政策推广力度不断加大与深入，推动铝模板行业快速发展。
住建部、全国各省、市已发布二十多项政策支持铝模板行业的发展。
截止到年2月，全国已有浙江、江苏、山西、山东、青海等9省、10多个城市发布了推广铝模板的利好政策。
铝模板政策的配套与深化也逐步落实，广东、山西、四川、陕西等多地制定或更新了铝模板计价和定额的相关配套文件；对人工、材料、铝模板、销钉销片、脱模剂等进行造价精确测算。政策的持续推动，引导了铝模板的市场需求转变，有力促进了铝模板全产业链新型生态体系的形成，使铝模板更具多维度的竞争优势。
行业龙头集中度较低，多重因素促市场出清力度加大
铝模板产量保持增长，行业经历峰值调整，企业数量出现减少。
近年伴随下游地产市场的景气发展，建筑铝模行业整体保持快速增长，不断有企业进入市场，年铝模板保有量已经达到万平方米。
但年以来，在地产景气下行与原材料价格高涨等因素影响下，行业内企业面临较大经营压力，市场规模也出现波动，据中国有色金属工业协会统计，年全国建筑模板型材产量55万吨，同比-52%，折合铝模板翻新置换和新增约万平方米。
年开始企业数量也出现下降，截至年上半年，行业内企业数量为余家，较年减少余家，打破了铝模板企业只增不减的态势。
铝模行业整体格局分散，小企业居多，头部企业份额低。
根据中国基建物资租赁承包协会对业内余家中重点企业的调研统计分析，年营业收入在0.5~2亿元体量的企业占比最高，达到49.1%，且收入体量在0.5亿元以下的企业占比明显减少，同比-11.7pct，行业集中度在提升，但考虑年行业内亦有余家其他企业，预计小企业仍占据大多数市场份额。
具体从市场份额角度来看，考虑行业规模最大企业中国忠旺财务数据仅披露至年末，据此我们按铝模收入测算年行业内主要上市企业市占率情况，中国忠旺年铝模业务收入达到98.2亿元，其中铝模销售收入达90.1亿元，市占率为28.8%；志特新材居次席，但市占率仅为2.8%；另华铁应急（无铝模收入数据，采用保有量口径测算）和闽发铝业市占率分别为1.0%、0.3%，剩余67.2%份额均被其他企业占据。
截至年末，部分头部大企业经营或出现困难，且股票也处于停牌状态，我们预计其实际铝模经营活动有限，近两年市场格局或更为分散。
行业出清力度加大，竞争格局有望重塑。
市场加速出清主要受两方面影响：
（1）租赁模式成为主流。
由于租赁模式下能将铝模板重复利用、分摊成本低的特性发挥到最大，该模式越来越受到需求端青睐，同时也在供给端得到快速响应。
根据中国基建物资租赁承包协会公布的数据，年纯生产销售型铝模板企业仅占3.9%，纯租赁企业占比26.4%，生产租赁一体化企业占比65.8%，其中，17.1%的铝模板企业同时开展生产+租赁+劳务分包等业务，48.7%的企业仅开展生产+租赁的业务。
租赁模式的扩张对企业综合管理能力提出更高要求，企业需要进行从生产、出租到回收、维护全链条的管理，业务节点相较于生产销售业务模式显著增多，成本控制难度提升。
（2）原材料价格大幅上涨。
在国际大宗材料价格上涨，国内碳达峰、碳中和政策推行的背景下，限煤限电限产等政策外部效应内化为生产成本，推高铝模板材料价格大幅上涨。
年5月以来，铝锭均价位于2万元/吨以上，最高价格达到元/吨。原料价格高企和大幅波动促使铝模板市场增资观望态势成为主流，部分小企业也选择在铝价高涨时将铝模板卖出获取原材料涨价收益退出市场。
专业服务综合化已成为铝合金模板企业发展的关键。
随着铝模市场出清速度加快，租赁模式逐渐扩张，全链条管理能力在竞争优势中日渐凸显。铝模企业需要服务于施工现场，深入了解建筑施工需求，不断改进铝合金模板的设计和生产工艺，为客户提供涵盖铝模系统产品研发、设计、生产、销售、租赁和技术支持的一体化综合服务方案。随着建筑业整体分工的不断细化，提升综合服务能力、优化客户体验已成为铝合金模板企业发展的关键。
“铝代木”渗透率持续提升，公司市占率提升空间大
在对铝模板市场空间测算之前，我们首先进行以下几个假设：
房屋施工面积：我们认为建筑模板作为房屋建设必需品在房屋施工过程中得以广泛应用，因此本报告测算的数据基础选用房屋施工面积数据，其相较新开工面积数据涵盖范围更为全面。
-年房屋施工面积我们参考中泰证券地产组报告《惯性下行、底部徘徊—年地产行业数据定量测算（1222）》测算数据，分别为89.7亿m2、84.8亿m2，同比分别-8%、-5%；-年房屋施工面积增速我们假设为-3%、-1%；
建筑模板需求量：通过公开资料查询并经过多个信息来源交叉验证，我们认为建筑模板面积一般为建筑面积的2-3倍，在此假设为2倍，则可根据施工面积得到历年建筑模板需求量；
铝模板渗透率：考虑铝模板的多种优势，我们假设-年铝模板渗透率保持2%的提升速度，则对应渗透率为12%/14%/16%/18%；
租赁模式占比：租赁模式目前是铝模板主流经营模式，我们假设-年铝模板租赁模式占比保持90%左右；
铝模板销售价格：我们参考志特新材铝模板销售业务价格走势情况，受成本端因素影响，年价格同比提高，随后几年在竞争压力下逐步回落至元/m2左右；
铝模板租赁价格：预计年受成本压力影响同比有所提高，-年价格变化不大，假设为17元/m2；
铝模板周转次数：参考志特新材历年周转次数情况，我们假设-年铝模板周转次数均为25次/年。
基于以上假设，我们测算到年国内铝模板市场空间有望达到亿元。预计-年国内铝模板销售市场规模为76、77、80、89亿元；铝模板租赁市场规模为、、、亿元；对应整体铝模板市场规模为、、、亿元，YOY为+5.4%、+5.9%、+9.5%、+11.2%。
测算公司市占率仅3%左右，伴随“铝代木”渗透率提升，公司市占率提升空间大。
根据中国模板脚手架协会发布数据，目前我国铝模板的中高层市场占有率为30%左右，未来几年重点城市的中高层铝模板应用占比对标发达适宜国家，如韩国（铝模板中高层占比达90%以上），有望达到50%以上。
且随着政府持续升级的房地产市场调控措施，装配式建筑、绿色施工等政策的落地，“以铝代木”进程有望加快，推动铝模渗透率快速提升。
根据前文对铝模板市场空间的测算，我们进一步根据公司产量和收入两个口径计算其在铝模市场的市占率情况，预计、年根据产量口径测算公司市占率分别为3.4%、3.4%；根据收入口径测算公司市占率分别为2.8%、2.9%，伴随公司自身竞争优势的提升，未来市占率提升空间大。
公路、铁路桥梁及隧道的建设，为铝合金模板行业的发展带来广阔的市场空间。
由于我国地域宽广、地形多样、地质条件差异巨大，公路、铁路建设过程中涉及众多桥梁、隧道建设。在桥梁、隧道的施工过程中需要大量模板。
根据交通运输行业发展统计公报数据，年末全国公路总里程.1万公里，比末增加8.3万公里。公路密度55.0公里/百平方公里，增加0.9公里/百平方公里。
年2月，国务院印发了《国家综合立体交通网规划纲要》，其中明确了到年我国综合立体交通网实体线网总规模目标。该纲要的出台进一步推动了我国交通运输行业的稳健发展，铝模市场有望进一步扩大。
强管理+优服务提升竞争力，广布局+拓协同支持增长
研发技术构筑领先优势，全流程信息化管理为业务赋能
BIM技术叠加信息化平台，大幅提升全流程管控效率。
公司运用BIM技术对每一个施工项目进行分析、建模、配模，该立体化设计的工作平台使施工过程更为精密、自动、可视、高效、智能，提高了建模、配模的精确度和效率。
公司基于BIM技术自主研发了三维智能配模软件和自动AI配模系统，其在项目前期的深化环节中可自动识别结构，实现尺寸零误差，极大节约配模时间。
针对智能拼装项目后期的验收及打包环节，公司自主研发的BIM-VR验收系统可实现客户远程验收，确保公司对客户需求的有效反馈，同时公司自主研发的管理系统可自动生成
