（报告出品方/作者：中信建投证券，孙晓磊、于伯韬、周博文）
一、公司介绍：生鲜电商龙头，GMV和营收高速增长
1、叮咚买菜：生鲜电商龙头，明星资本加持
叮咚买菜是由上海壹佰米网络科技有限公司开发并运营的线上自营生鲜平台，主要提供的产品有蔬菜、豆制品、水果、肉禽蛋、水产海鲜、米面粮油、休闲食品等。叮咚买菜采用“城批采购+社区前置仓+29分钟配送”的模式进行运营，满足消费者对厨房产品的即时需求。年叮咚买菜实现GMV.3亿元人民币，占据10.1%的市场份额，在全国生鲜电商平台中位居第一。截至年二季度，叮咚买菜已在全国36个城市开设了超过个前置仓，月均交易用户数万。人员构成方面，截至年3月31日，平台共有位全职员工，包含产品发展、履约、管理、营销四个部门，其中产品发展部门员工数量最多，达人，占比43%。
叮咚买菜的前身为叮咚小区，叮咚小区APP于年3月由梁昌霖在上海成立。-年期间，创始人梁昌霖探索过各种社区和家庭服务场景，例如送早餐、干洗、到家清洁等，但由于用户需求不高，叮咚小区不得不寻求转型。年5月，叮咚小区正式更名为叮咚买菜，业务聚焦在生鲜配送到家上。年7月，叮咚买菜成立一周年，一年内日单量突破3万，实现GMV超万元。年12月，叮咚买菜前置仓数量扩至近个，日单量突破50万，全年GMV近50亿元。
股权结构稳定，明星资本加持。IPO前，公司管理层拥有31.5%的股权，其中创始人兼CEO梁昌霖占股30.3%，梁昌霖实际持股的DDLGroupLimited持股15.7%，叮咚买菜的员工持股平台EatBetterHoldingLimited持股11.6%，老虎基金通过InternetFundVPte.Ltd.持股5.7%，泛大西洋资本持股5.6%，软银集团通过SVFIICortexSubco(DE)LLC持股5.6%，黎瑞刚创办的CMC资本持股5.3%。
管理层行业经验丰富，多人毕业于顶尖名校。叮咚买菜的管理层主要由6位核心高管组成，包括创始人、董事及首席执行官梁昌霖、董事及首席策略官俞乐、董事及副总裁丁懿、首席技术官蒋旭、首席供应链官杨平、高级副总裁徐志坚。创始人梁昌霖有着丰富的创业经历，曾自主研发世界上第一款也是最畅销的视频剪辑工具，也创办过以育儿和母婴为主的丫丫网以及妈妈帮APP。其余五位高管均在自己负责的领域有着多年的工作、管理经验，其中多人毕业于中国顶尖高校。
2、用户增，ARPU升，驱动GMV和营收高速增长
营收高速增长，毛利率提升。-年，叮咚买菜营业收入实现巨大增长，从年的38.8亿元增长至年的.4亿元人民币，增长率达.2%，Q2平台实现营收46.5亿元，比年同期增长77.9%。叮咚买菜的营收主要分为商品收入与服务收入，商品收入主要包括“叮咚买菜”APP及小程序上销售生鲜杂货及日用品的收入，-商品收入同比增长.2%至.1亿元，占总收入比例从99.2%降至98.9%；服务收入主要包括用户在“叮咚买菜”APP及小程序上订阅会员套餐的会员费收入，-服务收入同比增长.7%至1.3亿元，占总收入比例从0.8%升至1.1%。-年叮咚买菜毛利从6.6亿元同比增长.4%至22.3亿元，毛利率从17.1%增长至19.7%。年二季度叮咚买菜实现毛利6.78亿元，毛利率为14.6%，总体保持稳定。
履约费用率下降明显，亏损率大幅收窄。由于叮咚买菜以前置仓模式运营，其履约费用占比较大，主要包括第三方骑手外包费用、前置仓房租、水电费用以及商品配送成本，其中、年第三方骑手外包费用占履约费用比例分别为64.9%、62.2%。-年，叮咚买菜履约费用率由49.9%显著下降至35.7%，主要受益于供应链管理效率的提升。其他费用率方面，-年公司销售费用率从6.7%降至5.0%，但随着年二季度公司发展新客户回升至10.8%，-公司研发费用率从2.3%升至2.8%，管理费用率从3.0%升至4.0%，整体水平较低。-年，由于业务规模的持续扩张，叮咚买菜净亏损由18.7亿元扩至31.8亿元，但受益于良好的费用管控以及运营效率的提升，公司净亏损率大幅收窄，由年的48.3%缩小至年的28.0%。随着未来公司规模扩张计划的逐步完成以及运营效率的持续改善，预计公司亏损率将进一步收窄，长期看公司有望实现扭亏。
GMV、订单量爆发式增长，用户数及消费金额稳步上升。-年，叮咚买菜GMV从7.4亿元人民币增长至.3亿元，CAGR高达.3%，订单量从万增长至2.0亿，CAGR达.2%。-年，叮咚买菜平均月交易用户数从40万增至万，两年间内CAGR高达.1%，并且无论是普通交易用户还是交易会员，他们的总消费金额都在随着使用叮咚服务时间的增加而稳步增长，其中交易会员的消费金额增长速度尤其令人瞩目。随着平台用户数的持续增长，预计未来叮咚买菜的GMV、订单量等将维持高增长态势。
老客不断贡献价值，会员计划效果凸显。叮咚买菜已经成功建立了越来越忠诚和活跃的用户群，除了新交易用户的稳步增长外，用户黏性也在不断提升。平台单月交易会员在年和年平均每月消费金额分别为元、元，大大超过同一时期所有交易用户的平均消费金额，体现了会员用户较高的消费水平。自会员计划推出以来，购买叮咚买菜会员的用户在12个月后以及24个月后的复购率分别为64.2%和70.5%，截至年3月31日，叮咚买菜整体的会员留存率为48.8%，用户整体忠诚度较高，且用户黏性随着时间的推移不断增强。
Q2叮咚各项运营数据表现亮眼。年二季度，叮咚买菜月平均交易用户万人，同比增长39.1%，根据Questmobile数据，年4-7月，叮咚买菜APP的MAU分别为///9万人，同比增长97%/%/%/%。Q2叮咚买菜GMV为53.8亿元，同比增长80.8%，远超竞争对手每日优鲜（GMV23.14亿），在叮咚最成熟的长三角地区,GMV同比增长49.8%。
与此同时，叮咚在新城市的扩张也取得了良好效果，广州继上海、深圳、苏州、杭州和北京之后，成为第6个月度GMV过亿的城市。截至二季度末，叮咚拥有前置仓个，相比上季度增加个，每日优鲜前置仓为个，叮咚已进入36个城市，相比上季度增加7个，每日优鲜开城数为16个，这36个城市属于4个城市群，中国有19个城市群都是叮咚未来将要扩展的区域，这些城市群的消费规模占比超过中国整体的60%，未来随着公司持续的区域扩张，叮咚的组织能力和效率也将得到充分提升。
二、行业分析：多种商业模式助力生鲜日百线上渗透率继续提升
1、日百生鲜线上渗透率进一步提升，前置仓模式助力即时自营电商发展
日用品、生鲜电商渗透率较低，未来仍有较大提升空间。中国生鲜和日用品零售市场的增长主要受人均可支配收入、购买力增长以及城镇化率持续上升的推动。根据中投公司数据，城镇家庭人均可支配收入从年的3元增长至年的元，CAGR达6.9%，并且这一数字预计在年将达到元，-复合年增长率为8.9%。另一方面，中国城镇化率从年的57.3%上升到年的63.9%，预计年将达到65.5%。
受益于此，中国生鲜及日用品零售业GMV规模从年的8.4万亿元人民币增长至年的11.1万亿元，CAGR达7.2%，这一数字有望在年进一步增长至15.2万亿元，-复合年增长率达6.5%。此外，受益于互联网普及率的提升，生鲜、日用品电商渗透率也大幅增长。生鲜电商渗透率从年的2.8%上升到年的8.1%，预计到年将达到17.8%，而日用品电商渗透率从年的13.5%上升到年的27.5%，预计到年将达到47.7%。尤其是在生鲜电商领域，电商渗透率仍处于较低水平，市场空间广阔，蕴藏着许多尚未发掘的发展机会与商业价值。
生鲜日用品行业在供需两端仍存在大量痛点，传统电商模式有待革新带来市场机会。供应端方面，在传统零售模式下，生鲜日用品行业在供应端存在以下痛点：（1）损耗率高：商品（尤其是生鲜）从生产源头到交付给终端客户的过程中涉及多层中间商，漫长交付过程导致中国生鲜零售额平均损失率高达30%-50%。（2）产品保质期短：生鲜食品在传统线下零售商模式下必须经历漫长分销过程，导致产品（尤其是易腐坏的生鲜）在到达终端消费者时保质期较短。（3）加价幅度高：产品在多个中间商的运转以及供应链的低效率导致生鲜日用品在到达消费者前经历多轮加价，使其零售价格远远高于原始采购价格。
需求端方面，由于传统零售渠道供应链的运营效率较低，消费者的购物体验较差，行业在需求端存在以下痛点：（1）购物便利度较低：随着消费者对电子商务渠道的不断适应，线下购物渠道逐渐变得相对不方便和耗时。（2）产品质量参差不齐：线下销售渠道对产品质量的控制水平参差不齐，导致产品整体质量较低。（3）产品品类有限：中国不同地区的饮食习惯及菜肴类型呈高度多样化的特点，但线下渠道的SKU数量往往有限，无法满足消费者的需求。
此外，传统的电子商务平台已经无法完全满足消费者不断变化的需求。传统电子商务平台的信息泛滥使搜索效率降低，消费者难以做出明智的购买决定。产品质量和售后服务质量的参差不齐也严重影响了消费者的购物体验。尤其在生鲜日用品市场，传统电商平台的物流和履约能力并未专门针对生鲜等品类进行优化，这严重影响了产品的新鲜度以及交付效率。生鲜日用品行业的这些痛点与挑战带来了潜在的颠覆性的商业模式，也带来了巨大的市场机会。
供应链进步及消费者偏好催化即时电商市场规模高速增长。在供应链基础设施的进步以及消费者对在线购物体验的更高追求的推动下，即时电子商务模式（on-demande
