（报告出品方/作者：浙商证券，程兵、田杰华、刘熹）
1.公司概览：深耕智慧物流，订单规模放量
1.1.深耕智慧物流22年，行业覆盖面持续扩大
二十余年精耕细作铸就智慧物流行业领先地位。公司成立于年，创立以来始终专注从事智慧物流和智能制造系统综合解决方案业务，是国内较早从事自动化物流系统综合解决方案的企业之一。经过20多年的精耕细作，公司已在智能制造物流系统的规划设计、系统集成、软件开发、设备定制、电控系统开发、现场安装调试、客户培训和售后服务等方面均具备较强实力。在长期的发展过程中积累了丰富的行业经验，并完成了一系列规模大、复杂程度高、具有重大影响力的智慧物流系统项目。
公司主要产品分为系统综合解决方案、智能软硬件产品和运营维护服务三大类。（1）系统综合解决方案：主要是公司根据客户定制化需求为客户建设智慧物流系统和智能制造系统。（2）智能软硬件产品：主要指是公司自研、自产的智能软件和智能设备。（3）运维服务：指公司为客户提供的维保、系统升级等服务。
智能软硬件产品成长空间广，运维服务毛利率高。年，系统综合解决方案、智能软硬件产品、运维服务分别实现营收11.97、2.69、1.31亿元，同比+72.4%、+.15%，+16.69%，占公司总营收的比重分别为74.88%、16.85%、8.21%，公司持续加大研发投入，提升产品自研比例，智能产品占比大幅提升。此外，智能产品和运维服务的毛利率分别为30%、44%，显著高于系统综合解决方案。未来，随着公司产品战略的持续推进，以及新项目的验收交付，智能产品和运维服务业务占比有望进一步提升。
烟草和新能源双核心赛道，行业覆盖面持续扩大。
（1）随着国内企业信息化、智能化的推进，对自动化物流系统的需求快速增加，公司业务应用行业范围不断扩大。目前，公司产品已应用于烟草、新能源、冷链、石化、日化、医药保健品、高铁、机场、航空*工、电力、家具、连锁零售、电子以及食品饮料等近30个行业。
（2）烟草和新能源是公司的核心赛道，公司已完成了数百个烟草行业和新能源动力锂电行业的大型智慧物流项目和智能制造项目，积累了丰富的大项目经验，对烟草和动力锂电池行业的工艺流程、物流和生产特点、管理和运作模式等具有很深的理解。公司依托规范的全过程管理体系、优秀的集成设计能力、自主的软件和电控开发、强大的项目管理和实施能力，确保项目按期高质量交付。
公司股权结构相对集中，实控人控制权稳定。截至年3月31日，公司董事长邵健伟、常务副总裁邵健锋、深圳市华锐丰投资合伙企业持有上市公司股份比例分别为35.84%、5.64%、2.82%，邵健伟和邵健锋为兄弟关系，深圳市华锐丰投资合伙企业为邵健伟控制之企业，公司股权结构相对集中，实控人控制权稳定。
创业团队、核心管理及技术人员稳定。自设立以来，公司创业团队、核心管理及技术人员保持稳定，核心人员均长期专注于自动化物流系统和智能制造行业，专业结构合理。自动化物流系统为非标准产品，涉及市场开拓、招投标以及规划设计、系统集成、软件开发、设备定制、电控系统开发、现场安装调试、客户培训和售后服务等诸多环节，规模化经营对经营管理能力要求较高，公司制定了较为完善管理机制、治理结构和业务管理体系，近年来为众多客户提供了自动化物流系统综合解决方案，积累了丰富的规模化经营管理经验，为公司持续成长奠定了较好的基础。
股权激励绑定公司和核心人员利益。公司通过管理层及核心人员持股的方式，保证了管理层及技术人员与公司长期利益的一致。年5月，公司发布限制性股票激励计划公告，本激励计划拟向公司董事、高级管理人员、核心管理/技术/业务人员等激励对象授予的限制性股票数量为1,万股，首次授予日年5月31日，授予人数23人，授予价格7.7元/股。本次激励计划制定业绩考核目标，年营收不低于13亿元，-年营收不低于30亿元，-年营收不低于50亿元。
1.2.新能源+烟草高占比，订单放量、业绩高增
公司业绩实现高速增长，Q1营收增长近10倍。年，公司实现营业收入15.98亿元，同比增长71.87%，-年CAGR达到56.59%；实现归母净利润0.92亿元，同比增长51.44%，-年CAGR达到71.32%。年，公司营收和归母净利润同比下降，主要是受宏观经济和客户自身经营计划的调整影响，公司年部分在实施项目推进不及预期；另一方面公司增加了大量的业务和技术人员，费用投入大幅增长所致。Q1，公司实现营收5.23亿元，同比增长%；归母净利润0.45亿元，同比增长%。
规模化效应下费用率降幅明显，盈利能力有望改善
（1）费用率。-年，公司费用率持续下降，随着公司大型订单取得突破，业务规模化效应逐渐显现，同时公司注重执行效率的提升，持续合理控制运营管理费用所致。年，公司三项费用率大幅提升，主要系该年营收下降，且公司投入加大所致，全年公司员工人数增加29.53%，销售费用、管理费用、研发费用、分别同比增长39.70%、9.72%、38.88%，该年，公司运营费用增长与新增订单业务增长相匹配。
（2）盈利能力。-年，公司毛利率有所下降，主要系公司近年来积极拓展在其他新行业领域的业务规模，新行业订单的毛利率较低，以及上游原材料价格变化等原因所致。未来，随着公司在新行业的业务逐渐成熟，以及规模化效应下费用控制成效持续显现，公司有望实现毛利率、净利率双增长。
年，新增订单达32.64亿元，同比增长%，其中：
（1）新能源行业。新增订单26.54亿元，同比增长.87%，主要是新能源锂电行业订单取得较大突破，公司顺应市场需求，充分利用自身的技术优势，凭借可靠的项目实施交付能力及良好的产品质量口碑，持续获得了宁德时代、比亚迪、欣旺达、蜂巢能源等重要客户的订单。
（2）烟草和石化行业。烟草行业订单实现4.56亿元，同比下降10.3%，石化行业订单实现4,.41万元，同比减少88.02%，主要是受国家*策影响，石化行业项目需要重新履行环评手续，在跟进的项目进度均有所推迟。Q1，烟草和石化行业均取得突破，烟草行业中标工业互联网平台相关项目，石化行业中标1.3亿元大单。
年，烟草和新能源行业收入合计占比67%。-年，公司烟草行业收入相对稳定，年收入规模保持在2-3亿元，年实现收入3.10亿元，同比增长40.04%；新能源行业收入大幅增长，年实现收入7.61亿元，同比增长96.23%；烟草和新能源行业收入合计占比长期超过65%。
截至年底，公司未确认收入订单金额合计38.02亿元，同比增长61.73%。其中，新能源、烟草、石化行业未确认收入订单分别为24.1、7.0、4.4亿元。新能源、烟草等行业客户信誉质量高，项目周期合适，根据公司披露投资者交流纪要，新能源业务项目周期预计4-6个月，充沛的在手订单为公司营收的持续增长奠定了良好基础。
2.智慧物流：行业景气向上，规模效应明显
2.1.智慧物流行业高景气，市场空间超万亿元
智慧物流是指通过智能软硬件、物联网、大数据等智慧化技术手段，实现物流各环节精细化、动态化、可视化管理，提高物流系统智能化分析决策和自动化操作执行能力，提升物流运作效率的现代化物流模式。根据中商产业研究院报告，智慧物流基于大数据、云计算、智能感应等一系列现代科技，实现了物流服务的实时化、可控化和便捷化管理，同时也有助于物流产业链的优化升级。
自动化物流系统综合解决方案提供商在产业链中处于重要地位。
（1）自动化物流系统为一个系统工程，需要专业机构提供规划设计、系统集成服务。系统不是简单的设备组合，是以系统思维的方式对设备功能的充分应用，并保证软硬件接口的无缝和快捷，目的是实现集成创新，是一个全局优化的复杂过程。自动化物流系统综合解决方案提供商通常在该领域具有整体规划、系统设计和整合行业资源的能力，起到了积极而不可替代的作用。
（2）自动化物流系统综合解决方案提供商深入了解客户需求，并基于对上游产品的研究为客户提供定制化服务。综合解决方案提供商长期专注于为客户提供自动化物流系统服务，拥有丰富的规划设计、软件和硬件系统集成以及现场实施经验。同时，部分优秀的综合解决方案提供商还对上游的各种物流设备和物流软件性能进行深入研究，根据客户的需求，集合优质资源为其量身建设自动化物流系统。因此，综合解决方案提供商已发展成为自动化物流系统建设项目的核心。
目前比较知名的自动化物流系统综合解决方案提供商大都是由上游物流设备商或物流软件开发商演变而来，一部分是由物流设备的生产厂家发展而来，这类企业的硬件技术较强，比如日本大福、德马泰克、昆船物流等；另一部分是由物流软件开发商发展而来，这类企业在软件技术开发上具有较强的竞争实力，以本公司、瑞仕格为典型代表。
年以来，《国家物流枢纽布局和建设规划》、《关于推动物流高质量发展促进形成强大国内市场的意见》、《关于进一步降低物流成本实施意见的通知》、《中共中央国务院关于加快建设全国统一大市场的意见》等文件相继发布，我国智慧物流行业持续迎来*策支持，进一步激发了智慧物流系统建设高潮，行业发展迎来新的局面。
智慧物流行业迎来降本增效、精准管理、优化决策和提升服务的机遇。近年，随着工业机器人、激光扫描器、无线射频设备、生产控制软件等智能化软硬件设备的加速应用，结合物联网、工业互联网、人工智能等技术的发展，物流智能化水平持续提升，其经济价值日渐凸显。根据华经情报网数据，自动仓库与传统普通仓库对比，自动化仓库总投资、吞吐货物的成本、工人数量、用地面积分别仅为传统普通仓库的62.5%、55.6%、21.4%、13.2%，降本增效优势明显。
预计年，我国智慧物流市场规模超万亿元。据中国物流技术协会信息中心统计数据，截至年底，我国自动化立体仓库保有量达座，自年以来持续增长。与发达国家相比，未来增长空间仍然广阔，目前美国、日本、德国的自动化立体仓库保有量分别为2万+、3.8万、1万+。此外，根据智研咨询报告，年，我国智慧物流市场规模将达到将近6亿元，预计到年将超过万亿元。
2.2.日本大福：营收持续增长，规模效应明显
DAIFUKU（日本大福）成立于年，是一家致力于物料搬运技术与设备的开发、研究的公司。公司由锻压机械起家，历经85年经济风云、市场洗礼，技术进化、产品创新，从大阪走向世界，成为自动物流系统领域的全球知名企业。除在日本大阪、东京设立总部，还在世界22个国家和地区设立了生产和销售网点，分别在中国、韩国、泰国、美国、加拿大、英国等国家和地区建立了物流系统的生产基地，满足客户对汽车生产线、工厂自动化和配送中心自动化以及半导体和平板显示器制造等系统的需求。
作为物料搬运系统的综合制造商和集成商，大福公司不断努力走在时代的前列，满足客户的需求，为物料搬运的现代化做出贡献。根据ModernMaterialsHanding统计，日本大福已经连续七年位居全球物料处理系统供应商收入规模第一名。
日本大福为各行各业的客户提供解决方案，主要业务包括内部物流、机场专用系统，清洁室、洗车机、汽车制造业、半导体和液晶制造业等。其中。（1）内部物流：主要产品包括自动化存储和检索系统、车辆系统、输送机和分拣机、拣选系统、机架系统、资讯科技系统。（2）清洁室：主要为半导体和FPD工厂提供洁净室存储和运输系统。（3）汽车制造业：主要为汽车制造商提供汽车生产线系统。（4）机场专用系统：主要为机场提供自动化系统，包括行李处理系统等。根据日本大福年年报，公司收入以内部物流、清洁室、汽车制造业、机场专用系统为主。
日本大福营收稳步增长，净利润增速更为亮眼。年，日本大福实现营业收入亿日元（人民币约.2亿元），同比增长6.8%，-年CAGR为10.18%，新增订单亿日元，同比下降9.58%，-年CAGR为9.58%，日本大福订单和营收增速相关性较强。净利润方面，年，日本大福实现净利润亿日元（人民币约19.3亿元），同比增长15.4%，-年CAGR达到43.92%，远超过营收增速。
日本大福盈利能力稳步提升，规模效应持续显现。-年，日本大福毛利率稳中有升，年为18.6%。销售费用率、管理费用率、研发费用率均有不同程度下降，其中销售费用率和研发费用率降幅明显，年，销售费用率仅为3.4%，对比年下降4个百分点，研发费用率仅为1.9%，对比年下降1.4个百分点。由此，日本大福盈利能力持续提升，年，销售净利率达到6.8%，对比年提升6.2个百分点，人均创收达到万日元，年为万日元。
日本大福成功把握全球化机遇。年，日本大福在日本、美国、亚洲（除日本外）、欧洲四大区域的营收分别为、、、亿日元，占总营收的比重分别为35%、30%、32%、3%，-年营收CAGR分别为6.8%、17.5%、14.4%、5.0%，日本大福在过去十年成功把握全球化发展机遇，在亚洲和美国的业务实现高增长。
日本大福是全球智慧物流领域龙头，公司不断进行行业拓展和产品创新，引领行业发展，结合公司的发展历程，对我们可以有以下启示：
（1）智慧物流属于服务业，下游行业的景气是其成功的重要因素。日本大福历史发展中，把握住工厂自动化、半导体行业崛起、航空业大发展、电子商务繁荣的行业发展机遇，是其业务成功的重要原因之一。
（2）智慧物流行业具备长期深耕价值。日本大福精耕智慧物流85年，内部物流、汽车制造等长期是其主营业务，基于核心能力积累，不断扩大行业和领域边界，不断打开成长上限，实现收入规模的长期增长。
（3）行业客户具备高用户粘性和项目经验壁垒。日本大福在机场、汽车制造、电子等领域的成功项目积累，形成强大的品牌优势和项目经验壁垒，助力其发展成为细分市场的龙头，并在细分市场的地位稳固。
（4）长期盈利能力提升来自于其规模优势。随着公司业务规模持续扩大，智能软硬件的规模化生产和采购、品牌效应的积淀等因素，促进其规模效应持续显现，销售费用率、研发费用率显著下降，净利率不断上升。（报告来源：未来智库）
3.新领域：中标烟草数字化，商业价值升级
3.1.深耕烟草物流二十余年，订单增速边际改善
公司至成立以来一直致力于服务烟草物流行业。由于烟草行业对自动化物流系统的认知度较高、需求量大，且投资金额较大，单个项目利润较高，客户优质，因此公司在早期将主要的资源投入到该领域，满足烟草行业的客户需求。经过20多年的积累，公司对烟草行业的工艺流程、物流特点、管理和运作模式已经具备较深的理解，形成了规划设计、系统集成、软件开发等多方面的技术积累，并积淀了丰富的实践经验。目前，公司在烟草行业形成烟草复烤厂、烟草工业、烟草商业等多种解决方案，涵盖烟草行业生产物流、配送物流多个环节，行业份额持续领先。
公司在烟草行业积累丰富的客户资源、品牌优势和行业实践。公司为国内较早从事提供自动化物流系统综合解决方案的企业之一，在烟草行业自动化物流系统领域丰富的行业经验积累及实践运作，使公司的综合实力得到不断提升。烟草自动化物流领域的进入门槛较高，对后进入者形成进入壁垒，公司已为众多烟草行业客户提供了自动化物流系统服务，积累了丰富的烟草行业客户资源和品牌知名度。目前，公司在河南、安徽、福建、广东、湖北等地区已树立较好的品牌知名度，持续在这些区域获得不同烟草客户的订单。
公司的烟草物流自动化业务边际改善。年，公司来自烟草行业的收入为3.10亿元，占公司总营收的19.4%，同比增长40.04%。订单方面，年以来，烟草行业订单改善明显，年、年公司烟草行业新增订单分别达到5.08、4.56亿元，对比-年订单明显抬升。
我国是世界烟草消费大国，其消费量占全世界的45%，吸烟人数高达3.16亿人。虽然近年来随着我国禁烟控烟宣传的持续推动下，人们对吸烟危害的理解不断加深，我国吸烟率不断下降，吸烟人群数量保持下将趋势，但仍然维持在较高水平。
烟草行业盈利情况好，-年销量持续回升。
行业盈利。国家统计局数据显示，年中国烟草制品业营业成本达.6亿元，同比增长1.74%；业利润总额达2.4亿元，同比增长2.26%；业总资产达.5亿元，同比增长5.55%。年我国烟草行业税利总额和上缴财*总额创历史新高，全年烟草行业实现工商税利总额亿元，同比增长6.2%，上缴财*总额37亿元，增长2.3%。
烟草销量。受年烟草消费税大幅度上升影响，我国卷烟销量在年出现大幅下降。自年起，销量持续回升，国家统计局数据显示，年我国卷烟销量达2.53万亿只，同比增长6.66%，已开始接近至增税前销量。
公司传统烟草物流自动化业务驱动力强。
（1）烟草行业自动化程度高，未来升级改造需求量大。已建成的自动化物流系统升级、改造需求量大。烟草行业的自动化仓储物流系统建设在年前后开始进入快速发展期，目前已经建成的自动化仓储物流系统保有量较大，是国内自动化生产线普及率较高的行业之一。随着烟草公司规模的不断扩大以及物流设备和技术的不断发展，已建成的自动化仓储物流系统升级、改造业务需求将不断增长。烟草物流市场具备一定增长空间。前瞻产业研究院报告，我国烟草物流系统集成项目规模逐年扩大。年市场规模在64亿元左右，年的市场规模接近70亿元。随着烟草物联网的发展，烟草行业物流系统建设将向上游延伸，促进烟草行业原辅料物流系统的建设。整体来看，中国烟草物流体系仍有待进一步完善，烟草物流市场规模仍有进一步增长的空间。
3.2.获烟草总局“新牌照”，数智化业务成长可期
烟草物流信息化基础好，为智能化发展奠定基础。我国烟草行业物流信息化建设经过多年的努力和积累，已建成以烟草行业物流综合监管调度系统为中心，省级工商企业物流综管系统为支撑，地市级公司、卷烟生产点的物流作业和管理系统为基础的三级物流信息化体系，为物流信息化创新升级奠定了坚实基础。近年来随着烟草行业高质量发展不断推进，行业企业对智慧物流建设的需求日益凸显。年12月，中国烟草总公司印发《关于推进烟草行业智慧物流建设的指导意见》，驱动烟草物流数字化进程提速。
公司新中标烟草总局项目，业务将从自动化向数智化迈进。
（1）烟草行业卷烟
