擅长临床白癜风研究的专家 https://mjbk.familydoctor.com.cn/hospital/1022/doctorteam/（报告出品方/作者：信达证券，冯翠婷）
1.公司概况、业务简介和财务表现
1.1.公司简介和发展历程
京东由刘强东于年在中关村创立，起初是一个光碟、磁盘等产品的代理商，年起正式涉足电子商务领域。不同于同时代的淘宝、ebay等平台电商，为了适应电子类产品客单价高、质量不易得到保障、配送环节容易出问题等特点，京东自建立之日起就坚持以自营商品为主，并且自建全套物流配送体系，成为了电商行业的“另类”。、
经过十几年的发展，京东从电子产品逐渐扩展到家电、图书、日用消费品、服装等品类，并从电商自营业务逐渐扩展出平台电商、物流、医疗健康服务、O2O新零售、金融科技、海外等板块，成为了以线上零售业务为核心的综合性科技企业。年5月，京东集团在美国纳斯达克证券交易所正式挂牌上市，是中国第一个成功赴美上市的综合型电商平台。年6月，京东集团在香港联交所二次上市。年，京东集团全年的净营业额达到了亿美元，成为中国规模最大的零售企业。
1.2.京东集团各业务板块简介和财务分析
京东集团定位于“以供应链为基础的技术与服务企业”，同时具备实体企业以及科技创新企业的基因，通过布局零售供应链的各个环节，形成了立体丰富的多维度业态。具体来看，京东集团的业务可划分为零售、物流、健康、新业务四大板块。
（1）京东零售
京东零售板块包括商品自营业务、平台电商业务两大部分。京东零售坚持“以信赖为基础、以客户为中心的价值创造”的经营理念，持续创新，致力于为用户打造极致购物体验。经过十多年的发展，京东零售已完成电脑数码、手机、家电、消费品、时尚、家居、生鲜、生活服务、工业品等全品类覆盖，拥有近万SKU的自营商品。
分品类来看：在手机和电脑数码领域，作为京东最具优势的品类，京东与品牌商、运营商保持了长期紧密的合作，致力于为消费者提供更多高质量产品与专业服务。在家电领域，京东致力于携手品牌和合作伙伴，通过高品质的新兴家电产品和一站式的优质服务保障，满足消费者对美好新生活的追求。在日用快消品领域，“京东超市”是中国消费者信赖的商超购物首选，目前已经成为众多知名国际快消品牌的全渠道零售商，已经成功在全国近个城市，为众多品牌商和零售商建立起了即时消费的零售生态。在服装时尚领域，京东服饰、京东奢品、京东美妆、京东运动等板块共同为消费者提供了丰富的产品供给和良好的服务体验，“京东新百货”成为融合线上与线下、创新百货业态的新品牌。此外，京东零售在国际化、工业品、生活服务等领域也均有布局。
财务表现：作为京东集团的核心，京东零售业务近年来保持了收入和营业利润率的稳定增长。年，京东零售业务（不含京喜、京喜拼拼等创新业务）实现收入亿元，同比增长25.0%；营业利润达到亿元，同比增长29.1%，营业利润率达到3.1%，近年来保持稳中有升态势。零售业务是京东集团目前收入和利润贡献最高的业务，也是整个集团的战略核心。我们预计京东零售业务未来的整体收入将保持稳定的增长，同时零售业务的营业利润率将在更多3P业务占比、履约体系的规模效应、经营杠杆释放的带动下缓慢提升。
（2）京东物流
京东的物流业务在服务自身零售业务的过程中持续成长，逐渐拓展出服务第三方客户的能力，由成本中心向利润中心逐步转变。年京东物流集团正式成立，建立了包含仓储网络、综合运输网络、配送网络、大件网络、冷链物流网络及跨境物流网络在内的六大网络，服务范围覆盖了中国几乎所有地区、城镇和人口。年，京东物流助力约90%的京东线上零售订单实现当日和次日达，运营超个仓库，仓储总面积超2万平方米。在客户服务方面，京东物流为超过30万企业客户提供服务，并推出云仓模式，将自身的管理系统、规划能力、运营标准、行业经验等赋用于第三方仓库。年5月，京东物流于香港联交所主板上市。目前，京东集团持股京东物流的股份比例为63.56%，京东物流为京东集团的并表子公司。
财务表现：年，京东物流实现收入亿元，同比增长42.7%，其中外部客户（包括京东的平台客户，以及其他客户）的收入贡献首次超过50%；实现Non-GAAP营业利润-18.3亿元，去年同期为5.7亿元。营业利润转亏的原因在于公司致力于加强和扩大物流网络，人员数量、仓储面积、综合运输线路数量等均有所增加，导致营业成本和费用上升较快。而亏损主要发生在年上半年，下半年京东物流的财务表现已经明显改善。我们预计未来京东物流在集团业务和三方业务的带动下仍将保持较快的增速，同时盈利能力将在业务结构改善和规模效应的带动下继续改善，完成由集团成本中心向利润中心的演变。
（3）京东健康
年12月，京东健康于香港联交所主板上市。京东健康已经实现全面、完整的“互联网+医疗健康”布局，业务范围涉及了医药健康供应链、医疗健康服务、数智医疗健康等领域，打造完整的“大健康”生态体系。在医药电商板块，京东健康是中国规模最大的自营医药电商，现拥有药品、医疗器械、以及滋补保健品等泛健康类商品的零售及采购批发业务，覆盖线上线下全渠道；在医疗健康服务版块，京东开展医生在线咨询、专科化慢病管理等医疗服务，并结合医药供应链优势，打造了“医+药”全流程服务。在上述业务版块中，京东健康已经成功打造了京东大药房、药京采、医院、京东家医、医院等核心产品和子品牌。
财务表现：京东健康是京东集团的并表子公司（京东集团持股比例67.28%），利润表并入京东零售业务内部。年，京东健康业务实现收入.8亿元，同比增长58.3%；实现Non-GAAP营业利润14.4亿元，同比增长70.6%，营业利润率达到4.7%。我们预计京东健康业务将在医药电商和在线医疗服务需求的持续增长的带动下保持较快增速，同时净利润率随着公司上游议价能力的增强、履约成本的优化，以及更多平台、广告收入的贡献，仍然有一定的提升空间。
（4）新业务
京东的新业务板块包括零售业务中的“京喜事业群”，京东科技中的京东云业务、金融业务等，以及京东产发、京东国际等业务。“京喜事业群”是京东瞄准下沉市场推出的零售创新业务集群，涵盖拼购、社区团购、便利店等业态，目前主要包含4大业务：京喜，京喜拼拼、京喜达快递以及新通路事业部。-年，该业务的发展在扩大了京东整体的用户基数的同时，也带来了较大幅度的经营亏损。年以来，由于行业竞争压力的加大，京喜事业群整体进入收缩状态，京喜拼拼业务基本被关停。京东科技是京东集团旗下专注于以技术为*企客户服务的业务子集团，致力于为城市、企业、金融机构等各类客户提供全价值链的技术性产品与服务。京东云是京东集团面向*企客户输出技术与服务的核心品牌，在城市服务、金融机构服务、企业服务领域均有比较深入的布局。
财务表现：年京东新业务实现收入.6亿元，同比增长48.1%；实现Non-GAAP营业利润-.0亿元，同比增长.9%，营业利润率为-40.7%。京东新业务营业亏损扩大的原因为：年起，京东加大了对京喜和京喜拼拼相关业务的投入力度，发力社区团购市场，业务规模增长较快；但由于单位经济模型仍然亏损，在收入快速增长的同时，亏损额也随之大幅度扩大。年起，在经济和行业竞争压力加剧的环境下，京东逐渐收缩对京喜拼拼等新业务的投资，更加注重效率提升和长远目标。我们预计今年京东新业务的经营亏损将出现一定幅度的收窄。（报告来源：未来智库）
1.3.京东集团整体财务表现分析
-年，京东集团的整体收入在各项业务的驱动下保持了稳健的增长，同时毛利率基本稳定，营业费用率持续缩窄，带动公司整体经营利润率和净利润率基本呈现了持续改善的趋势。而在年，京东集团整体实现收入.6亿，同比增长27.6%，实现Non-GAAP营业利润.2亿，同比下降12.5%，营业利润率为1.4%；实现Non-GAAP净利润.1亿元，同比增长2.3%，净利润率为1.8%。
营业利润率和净利润率相比年明显下滑，原因在于：年起，京东集团在物流业务和新业务上的投入较大，导致物流和新业务的盈利能力明显下降。尤其是新业务因为社区团购相关的投入，造成了亿的经营亏损，相对去年明显扩大。但我们预计年起，在零售、物流业务收入增长、利润率基本保持稳定的情况下，新业务的亏损绝对额将有所缩窄，同时零售业务、物流业务的营业利润率基本稳定，带动集团整体的营业利润率和净利润率得到改善。
1.4.股权结构
京东实行“同股不同权”的架构，截止年3月22日，刘强东作为创始人，持有公司13.8%的股份（B类）和76.1%的投票权，是公司的最大股东，并拥有对公司的绝对控制权；沃尔玛为公司第二大股东，持有9.3%的股份（A类）和2.6%的投票权。腾讯则不再出现在京东的大股东列表之中。年12月底，腾讯发布公告，向其股东分配其持有京东集团约4.6亿股A类普通股，在此次分配中获得京东股份的腾讯股东将成为京东的新股东。本次派息后，腾讯对京东持股比例将由17%降至2.3%，不再为5%以上的大股东，同时腾讯总裁刘炽平也卸任京东董事。但京东集团表示，和腾讯将继续保持互惠共赢的商业合作关系，并将维持现有的战略合作协议。
此次派息后，腾讯的大股东naspers，以及广大中小股东将持有一定数量的京东股份，而他们对于京东的持股是否保留，则取决于自身的财务情况的投资决策。因此，京东短期内的股价可能面临一定的抛压。但我们认为，随着股东对腾讯所派京东股票逐渐处理完毕，京东股价的长期表现仍将主要取决于公司基本面的状况。
1.5.创始人和管理团队介绍、组织架构分析
刘强东为公司的创始人和实际控制人，也是中国著名企业家。他出身农家，通过个人奋斗创立京东，坚持自营为主、自建物流，战胜各种挑战带领集团发展壮大，具有卓越的战略眼光和执行能力。他最著名的理论是“十节甘蔗”理论，即认为零售、消费品行业的价值链分为创意、设计、研发、制造、定价、营销、交易、仓储、配送、售后等十个环节，其中前5个归品牌商，后面5大环节则归零售商。从长期来看，市场规律导致了行业和品牌的利润相对固定在一个合理的水平上。那么，如何在固定的利润水平上发掘更大的价值，京东的做法是“吃掉更多的甘蔗节数”，即不只是做交易平台，还要将业务延伸至仓储、配送、售后、营销等其他环节，成为供应链全链条布局的综合性企业。
年明尼苏达事件后，刘强东逐渐从公众视野中淡出，改进此前过于“一言堂”的管理方式，将日常管理逐渐移交给以徐雷为代表的职业经理人团队。年4月7日，京东集团宣布，刘强东卸任京东集团CEO，而由京东集团总裁徐雷接替，但仍担任公司董事长。根据公告，刘强东仍将继续担任京东董事局主席一职，他将把更多精力投入到长期战略设计、重大战略决策部署、年轻领*人才培养和乡村振兴事业中。徐雷于年1月正式加入京东，年7月起陆续升任零售集团CEO、京东集团总裁和CEO，是目前集团的实际管理者。徐雷帮助京东搭建了市场营销及公关体系、移动端产品研发体系和商业平台运营体系，并率先将京东的供应链能力进行对外开放赋能，主导设计了京东活动，体现了很强的执行和管理能力。预计未来京东集团的各业务将主要在徐雷的领导下持续发展。
组织架构上，公司的四大业务板块零售、物流、健康、科技目前分别由辛利*、余睿、金恩林、李娅云担任CEO，向集团CEO徐雷汇报。他们都在各自业务线深耕多年，对业务的经营和管理有丰富的经验和深刻的理解。经过年以来大幅度的组织架构调整，京东已经逐步建立起了比较稳定的以职业经理人团队为核心的现代管理体系。
1.6.商业模式和核心竞争力分析：“快”和“好”成为核心竞争力
有感于早期电商环境中电子产品质量得不到保障、物流速度慢、丢包率高、售后服务差等特点，京东自创立之日起就坚持以自营零售业务为主，并投入大规模财力、人力搭建自主的物流体系，形成了和其他平台电商截然不同的发展路径。与经典的平台电商+通达系物流模式对比，京东立足于自营零售+自建物流体系的建站思路，在零售的“多快好省”四方面可谓各有优劣：
“好”字当头：相比于平台电商纯粹作为第三方交易场所，不直接参与商品交易环节的模式，京东作为零售商的角色实际承担了商品的信用担保、物流配送、客服保障等功能，使得消费者在京东的购物体验更好，对平台商品质量、物流效率、售后服务的评价明显更高，对平台的信任感和口碑更好。
“快”上领先：京东自建的物流体系已经实现了全国94%的区县订单的当日达及次日达，平均速度优于基于通达系的平台模式，使得其在满足用户对“快”的需求上具有明显优势。且在疫情防控、自然灾害等特殊环境背景下，京东自建物流体系的韧性也更强，在保障民生等方面更能发挥作用。
“多”有不足：由于京东坚持自营为主的经营路线，在选品上不可避免有所取舍，因此相对于3P业务占主导的平台电商，京东能提供的中长尾SKU数量和丰富度相对有限，尤其在服装时尚等长尾品类上的劣势比较明显。虽然京东通过补充平台业务、吸引第三方PoP店入驻进一步提升了品类丰富度，但由于平台属性和历史原因，京东的平台业务和竞争对手差距仍然较大，且自营产品和三方产品不可避免会产生内部冲突。因此，直到年，京东平台电商业务的交易规模和收入规模仍然小于阿里、拼多多等竞争对手。
“省”钱有限：虽然京东物流的平均履约成本已经持续下降，但由于品类中大件占比较高，且在订单密度相对稀疏的地区（低线市场、中西部）仓库使用率仍然较低，因此目前相对于加盟制的通达系物流，京东物流整体的履约成本（反映为物流公司的单票收入）仍然较高。此外，京东对商品的定价扣除运费后，虽然普遍比线下渠道便宜，但仍不如货源灵活、通过竞争机制可提供较低价格的平台电商。因此，京东在商品价格的竞争力上虽然在持续进步，相对线下整体仍有一定的优势，但和平台电商相比总体仍然是偏贵的。
1.7.京东的用户画像和增长情况
与追求“快”和“好”的消费习惯对应，京东早期的核心用户以一二线城市中产为主，学历普遍较高，相对购买能力较强。其中以中年男性为最多，他们购物决策周期较短，搜索货架式的电商更符合这些消费者的使用习惯。相对而言，女性消费者对京东的购物心智仍主要集中在家电3c或日用快消品类，在服装时尚品类对京东的认知度相对较低。
在用户增长方面，由于品类和价格的限制，以及“二选一”的影响，-年京东的用户增长一度陷入停滞。而随着拼多多的成功拓展，下沉市场的电商渗透率迅速提升，淘宝、京东也因市场教育而随之受益。年下半年以来，由于加强了自身在下沉市场优势品类的宣传和运营，以及推出了“京喜”等面向性价比用户的新产品，在低线城市用户的贡献下，京东整体的用户增长情况有了明显改观。此后京东的年活跃买家基本呈现逐季度环比增长的健康态势。年Q2，公司管理层表示，来自低线市场的新增用户在过去12个月的用户增长中占到70%左右，而在单季新增用户中更是占到80%左右。截至年Q1，京东12个月内活跃买家达到5.81亿，同比增长16.2%，环比新增活跃用户1,万。
年，电商行业按照交易规模排序最大的几个品类是：服装和饰品（2.3万亿）、快消品（1.8万亿）、家电和3c产品（1.3万亿）、生鲜食品（亿）、以及其他品类等（美妆个护、家居、珠宝等，合计3.8万亿左右）。这些品类的不同特点决定了电商自营或平台模式对其进行经营的优劣势有所不同：
从品类的线上化率进程看，家电、消费电子产品由于最为标准化，线上化进程开启的最早，目前线上渗透率也最高；美妆个护、服饰鞋包的电商业态也比较成熟；相对而言，家庭日用、酒水饮料等超市快消品赛道仍有很大的电商渗透空间；生鲜、大健康等线上化难度较大的品类空间则更加巨大，但提升过程也会更加漫长。具体到公司来看，京东在家电、3c等成熟品类优势稳固，但仍有继续提升市场份额的机会；在快消、医药等新兴品类则有比较有竞争力的布局，未来增长空间广阔；在相对红海的服装时尚领域则需要另辟蹊径。（报告来源：未来智库）
从品类的自身特点看，品牌化和标准化程度越高，平均客单价越高的品类越适合自营，如家电3c、高端快消品、化妆品、药品和医疗器械等，因为消费者购买时会花费更多，决策成本更高，对正品和质量的要求是第一位的，希望有比较满意的购物体验；同时，运费在总价中的比例较低，消费者对配送费相对不敏感。而多样化程度较高的品类则更适合平台模式，如服装鞋帽、彩妆、创意型产品等，因为消费者的需求更加分散化，平台模式丰富的供给更能满足消费者对于样式、价格、档次等方面各异的需求，也更能体现商家的营销能力，而注重产品规模化、周转率提升的自营模式则很难做好这一点。
事实上，没有一种模式或打法可以通吃庞大的零售行业，每种商业模式在多、快、好、省各方面都各有利弊。从本质上来说，零售业务的任务就是低成本、高周转地完成“人货场”的匹配交易，为了达到卖货的目的，各玩家可以充分利用自身的秉赋做到“八仙过海，各显神通”。而京东作为以自营零售和自建物流为中心的电商企业，在供应链端的明显优势是其核心竞争力的来源：货品源头：广泛的供应商合作，强大的议价能力，定制服务企业客户的能力；仓储物流：高效稳定的自建物流体系，支持全品类扩张，并对外输出能力；配送：配送网点全面铺开，全国93%区县84%乡镇实现了当日达和次日达、送货上门；消费者体验：优质丰富的商品，完整的客服体系，高口碑的服务质量。
经过多年的竞争、总结、反思后，京东选择回归到自己最擅长的供应链领域，使自身的长板更长，将其打造为核心竞争力。而对于自己不擅长的领域，如流量运营、服装类平台电商、个性化品类的推广，则不得不有所取舍。最终，我们认为京东采取了类似“田忌赛马”的策略，即在自身擅长的标品零售领域充分发挥出自己的优势，而在自身的短板领域尽量规避激烈的行业竞争，最终在整体零售行业的竞争中取得不错的结果。
具体而言，我们认为京东的策略如下：家电3c：行业“头马”，自营竞争优势明显，受益于产品升级、线上化趋势和下沉市场拓展，仍将保持稳定增速。日用快消：行业“良马”，以京东超市业务为核心，充分发挥“快”和“好”的优势，在庞大的日用快消品市场必有一席之地。服装和时尚品类：行业“黑马”，躲避激烈的行业竞争，通过高端大牌路线另辟蹊径。我们认为，京东这样的竞争策略可能既是客观条件限制下的被动选择，也是在激烈竞争的背景下主动做出的差异化打法。
我们认为这一策略是比较明智的，在稳住仍有长期机会的家电3c基本盘的基础上，选择行业规模最大、电商渗透率最低、京东“快”“好”优势体现最明显的快消品领域进行深耕，而相对谨慎地布局已处于竞争中后期、强手如林的服装时尚领域，将使得京东零售业务未来整体的市场份额中更有机会保持稳定，经营更有韧性。
2.京东零售三大品类解析：扬长避短，整体求胜
2.1.家电3c业务：行业“头马”，心智牢固，优势独特，空间充足
2.1.1.业务简介
家电3c业务是京东集团的起家之本，在线上支付还没有普及的时代，京东就凭借自营正品、自建物流、上门服务、货到付款等优势奠定了这一领域的领先地位。京东的家电3c业务以自营为主，以3P业务进行部分长尾品类的补充。年，京东家电3c业务自营零售销售额达到亿元，同比增长23%。随着行业整体增速的放缓，以及品类线上化率的提升，京东家电3c的自营零售业务近年来的增速有所放缓，但仍基本维持了20%左右的较高水平，明显快于家电和音像器材/通讯器材的行业增速。
除了自营的家电3c业务，京东的3P业务中家电3c业务也占据相当大的比例。1P业务主要提供价格相对较高的品牌产品，而3P业务主要提供价格较低、偏长尾的商品类型，如数码配件、小家电等，形成了对1P业务的有力补充。从京东自身的GMV分布来看，家电3c品类在年的占比仍然在40%左右，是京东零售业务的基本盘。消费者对京东最普遍的认知也仍然是一个主要卖家电/数码产品的电商。而淘宝、拼多多、直播电商等其他大多数电商则更多集中在服装、日用品等品类，家电3c品类占比相对较低。这是京东和其他电商平台在品类构成上的明显区别。
从行业竞争格局看，综合考虑线上线下主要的竞争对手，京东在家电零售业务的市场份额高于其他零售商，且仍在提升份额；而在3c数码领域的代表产品——智能手机，京东在电商中的市场中的份额也远高于竞争对手。因此，京东在中国家电3c零售市场的整体份额保持领先，综合竞争优势十分显著。
2.1.2.京东家电3c业务的核心竞争力
家电3c是最能体现京东竞争优势的品类。相对于其他消费品类，家电3c业务有如下的明显特点：客单价高，消费者决策成本高，对假冒伪劣的容忍度极低。产品规格相对标准化，可以进行性能参数的横向对比，单款产品的销售具有规模效应。大家电和贵重的数码产品对物流环节的要求很高，搬运环节绝不能出问题，不能遗失。部分大家电需要上门安装环节，以及长期质保服务，售后服务要求高。在疫情背景下，受全球供应链端制约严重，产能相对有限，部分产品货源比较紧张品类的这些特点决定了自营零售+自建物流和客服体系是最适合家电3c的主流业态，可以为消费者提供全面、便捷、放心的购买体验。
而相对于竞争对手，京东在家电3c领域的优势体现在多个方面：多：作为中国最大的线上家电3c自营零售商，结合3P业务的补充，京东能为消费者提供近万SKU的自营商品，消费者在线上平台上有充分的选择和比较的空间。而在全球疫情供应链紧张的背景下，由于京东的供应链和渠道优势，在市场普遍缺货的情况下，京东上游拿货的竞争力也很强，实现了“人无我有”。
快：京东覆盖全国的“次日达”物流体系，可以让消费者快速、放心地拿到自己心仪的产品，这对强调创新产品和体验的家电和电子产品来说是非常重要的竞争力。同时，自建物流体系所提供的大件配送、上门安装等服务对于提升家电产品的购物体验也是至关重要的环节，京东在物流环节的服务质量和用户口碑优势也非常明显。
好：作为自营零售商，京东自身为自营商品提供了质量上的担保，相对于平台电商产品假冒伪劣时有发生的状况，京东自营商品明显让消费者更愿意放心购买。
省：相对于线下实体电器城/数码城，京东不仅省去了多层经销商的渠道分成，也节省了规模较大的房租、人工等固定成本，流通环节仅以仓储、物流成本为主，且可以随着规模效应和周转率的优化持续摊薄。成本端的优势使得京东的电器数码产品可以相对线下以更低的毛利率和价格进行销售。但相对于货源渠道比较丰富的其他平台电商，京东自营商品的价格优势有时就不太明显了。
综合来看，我们认为京东在家电3c零售市场在“多快好省”四个方面（尤其仍然是“快”和“好”方面）都具有比较强的竞争力，重资产投入下用户心智的打造已经比较成熟，具有较为深厚的护城河。
2.1.3.京东家电3c业务的行业空间
由于家电和电子产品行业整体的增速放缓，市场普遍感觉京东的家电3c业务已经进入了成熟阶段。但我们注意到，近年来京东家电3c业务的自营零售收入增速仍在20%左右，并不完全符合一个成熟业务的增速特征。我们认为，虽然行业整体增速已经放缓，线上化率水平也很高，但京东的家电3c业务仍能继续享受行业的结构性红利，未来仍将维持比较稳定的增长。我们认为增长的主要驱动力在于：
（1）线上化进程的继续推进
虽然家电3c品类整体的线上化率已经较高（年55%），但在广大的二三线城市及以下市场，线下渠道（专卖店/电器城/数码城）仍然占据重要的渠道地位和消费者心智。但自年以来，新冠疫情的冲击使得线下渠道的客流急剧减少，线下模式高成本、高库存的脆弱性进一步暴露出来，许多电器零售企业出现了经营困难。线下家电渠道龙头苏宁易购年销售额大幅下滑，利润和现金流情况持续恶化，供应链拿货能力也出现问题，不得不靠关店来维持生存。苏宁作为线下电器城的龙头尚且如此，其他线下家电3c零售企业的经营状况可想而知。
而于此同时，京东则通过稳定的供应链、极具韧性的物流体系和上门服务、有吸引力的价格，逐渐在家电3c领域巩固了自己的优势。-年，京东家电3c业务的增速不仅超过行业整体，也远好于竞争对手，市场份额进一步上升。此外，京东还通过收购五星电器、布局线下门店等方式，继续抢占线下渠道的份额。
我们认为随着线下渠道的持续衰落，家电3c行业的线上化率仍有进一步提升的可能，最终整体线上化率可能会达到极高的水平。我们注意到很多新的家电3c品类（新款智能手机、扫地机器人、投影仪等）基本都是通过线上渠道销售，线下门店的贡献较少。对于非常标准化的家电3c产品，线上渠道是覆盖面最广、中间环节最少、流通效率最高的营销渠道，在整个营销体系中的作用将变得越来越重要。（报告来源：未来智库）
（2）下沉市场的发展
中国市场的地域不平衡特点非常明显，虽然家电3c品类在高线城市的整体增长已经放缓，但在广大下沉市场，受益于城镇化和消费升级，家电、3c行业仍然处在比较可观的红利期。此外，“家电下乡、以旧换新”等国家*策的扶持，各地对促进大宗消费的持续鼓励措施，也促进了下沉市场家电3c行业的健康发展。
而在用户心智上，此前下沉市场的用户仍然习惯于传统的线下渠道，对京东家电3c业务的认知比较有限。但近年来，随着电商向下沉市场的渗透普及，低线城市消费者在电商购买家电、数码产品的用户心智正在形成。京东本身也和其他平台电商一样受益于这一趋势，加大了在下沉市场的宣传力度，近年来的新增用户也主要来自下沉市场。相比于传统线下渠道，京东的产品价格、产品数量和质量、用户口碑、服务体验均有比较明显的优势，因此更加获得下沉市场消费者的青睐。
同时，为了更好的触达消费者，进一步提升业务渗透率，京东还在下沉市场布局了数量众多的“京东家电”专卖店，在竞争对手相对衰落的情况下加快占据下沉市场品牌份额和消费者心智的步伐。“京东家电”专卖店是京东家电在行业内首创的一种创新经营模式，不同于传统店铺，合作店主不需要在备货、物流和安装上进行投入，而是采用代客下单的方式在京东完成交易，并依托京东帮服务店进行配送和安装，以“轻资产、全品类、定制化产品池、县镇社区门店、金融服务”等优势为合作的店主提供全程无忧服务，帮助下沉市场的消费者实现了公平消费，推动了县镇级市场的消费升级和生活品质升级。
我们认为受益于消费升级和家电下乡的趋势，下沉市场家电3c行业的增速高于整体；而京东在这一市场中线上与线下相结合的策略目标明确，优势明显，将成为下沉市场家电3c行业整体增长和线上化迁移的最大受益者。
（3）品类创新的推动
3c数码产品本身就以产品创新为灵*，虽然近些年整体行业增长和创新速度放缓，但新的产品类型依然层出不穷；而家电市场中，随着数字化和智能化的持续深入，更多的新产品、新品类也会不断诞生，催生消费者新的需求。近年来，扫地机器人、创意小家电、投影仪、XR设备等新产品不断出现，相对于传统的黑电白电、电脑手机，这些品类都成为了家电3c行业结构性的新增机会。而这些创新型产品又基本都以线上作为主要的销售渠道，而京东又是线上渠道中家电3c品类用户心智最强的平台。因此，京东将充分受益于家电3c品类的迭代创新，将成为众多新产品的首发首选平台和主要渠道。
2.1.4.京东家电3c业务的收入规模和毛利率预测
受益于上述结构性红利，我们预计京东家电3c的自营业务整体仍将继续保持快于行业的增长，预计未来几年将维持双位数的增速；平台业务虽然贡献较小，但受益于GMV增长和货币化率提升，增速相对更快。毛利率方面，我们预计1P业务的毛利率相对其他品类较低，基本稳定在7.3%左右；3P业务的毛利率较高，稳定在85%左右。中长期来看，我们预计京东家电3c业务年整体的收入将达到亿元，-年复合增长14.5%；整体毛利率将达到8.7%，相比目前略有提升。
2.2.日用快消品业务：行业“良马”，以京东超市为核心，布局全渠道新零售
2.2.1.京东的日用快消品业务简介
京东的日用快消品业务以自营零售业务为主，辅以pop店的3P业务，构成了覆盖主要超市品类的零售布局。同时，通过京东到家、京东便利店、7fresh等线下业务，京东日用快消品瞄准线上线下全渠道，为消费者提供了丰富的购物选择。目前，日用快消品类的GMV约占京东整体的20%左右，比例不算太高，但近年来整体规模增长很快，尤其以“京东超市”业务为代表。不同于淘宝、拼多多的日用快消品类主要依靠平台商家自主销售，京东的日用快消品业务主要通过以自营为主的京东超市业务实现。我们根据京东推算的“一般商品和其他”的销售收入，推算出京东超市/年的自营销售收入大约在/亿元左右，在不考虑3P业务的情况下，已经超过了国内所有的线下超市。
从品类分布来看，京东超市业务主要售卖食品饮料、母婴、个护、家庭清洁等品类，其中食品饮料、母婴等品牌消费品的占比较高，而蔬果生鲜品类的占比较低。从商品选品来看，京东超市比较强调商品的档次和质量，以主流品牌或进口品牌为主，产品定位相对高端，主打消费能力相对较强的人群。
2.2.2.生鲜和日用快消品行业的市场空间
京东超市主打的生鲜和日用快消品零售对电商企业仍然是一个非常庞大的市场：年行业规模整体达到12.2亿，而线上化率整体为21%，相对于其他品类仍有较大的线上化率提升空间。在一个空间巨大而整体线上化率并不算高的市场里，京东集团仍有充分的机会凭借自身的独特优势，获取更大的市场份额。具体而言，我们测算出生鲜+FMCG的行业空间如下：年5.3/6.9万亿，预计年6.7/8.8万亿。线上化潜力大：预计生鲜/FMCG线上化率从年的15%/26%提升到年的40%/51%，线上市场规模从年的0.8/1.8万亿提升到年的2.7/4.5万亿，5年行业存在4.6万亿的增量市场空间。在生鲜、快消品板块的线上化率提升的进程中，京东等互联网平台参与者凭借自身的网络效应、规模效应、物流服务等优势，均有较大的市场机会。
2.2.3.生鲜和日用快消品业务的商业模式和竞争格局
由于行业仍处于探索阶段，以及各类商品和各家企业的秉赋不同，目前生鲜和快消品电商呈现出了百花齐发的局面，存在多种不同的商业模式形态。其中比较主要的模式和玩家有：自营模型：1.电商模式（T+1，大仓直配，b2c）：天猫超市、京东超市2.本地模式（T+0，O2O）：1.前店后仓模式：盒马（大店（前店后仓）+mini店）、永辉生活、沃尔玛小程序2.前置仓模式：每日优鲜、美团买菜、叮咚买菜、朴朴超市。平台模型：1.平台电商（T+N，通达系物流为主）：淘宝、拼多多、京喜、美团电商（团好货）等2.即时零售（本地电商）模式（T+0，O2O）：淘鲜达（主要接大润发）、饿了么商超、美团闪购（万物到家）、京东到家（主要接沃尔玛等大商超）3.社区团购（T+1，站点自提）：美团优选、多多买菜、淘菜菜、兴盛优选、京喜拼拼等。
2.2.4.京东日用快消品业务的核心竞争力
我们认为以京东超市+京东到家为核心的京东日用快消品业务，在激烈的竞争环境中，具有比较独特的竞争力：价格和毛利率：对比线下商超，京东超市的商品价格整体比较有竞争力。我们测算出京东日用快消品业务年的自营毛利率约在9%左右，即使考虑到约6%左右的履约成本率，整体的商品+配送花费比例仍然低于线下超市的毛利率，综合价格竞争力更有优势。
配送速度和体验：对于需要周期性采购的日用消费品，京东超市快速的配送、上门送达的服务都足以取得消费者满意的体验。相对于线下商超，虽然“购物逛超市”的体验没有了，但也为消费者节省了时间和搬运到家的劳累。产品档次和质量：京东正品自营的特点为其产品质量获得了比平台电商更好的口碑，养成习惯的消费者可以放心购买。同时，偏高端的产品供给也满足了消费能力较强人群的品质消费需求。
供应商端的合作关系和议价能力：大牌商品在京东的预算倾斜更多，比较认可京东的优质用户群体的价值。京东和国内外消费巨头合作关系稳定，供应商资源充足，且通过规模优势可以拿到成本有竞争力的货源。用户心智和口碑：更多核心用户复购习惯的形成：京东超市的核心用户群主要是层次成熟、购买力水平比较高的人群，复购率比较稳定。同时，京东超市全年大部分时间都是平台布局的营销节点，以及品牌自己的节日，通过大促活动用户易于形成持续购买，复购率得到保证。京东通过商品质量、物流体验、大促价格等体验优势形成了较强的用户心智和口碑。（报告来源：未来智库）
全渠道战略：为了覆盖更多消费场景，通过更多渠道触及消费者，京东在零售领域推出了全渠道战略，通过线下便利店、线下到家、京东超市等渠道增加自身的品牌曝光和心智养成。22Q1，全渠道零售的GMV约占整体的10%左右，成为京东零售业务的重要补充。
2.2.5.京东新零售业务的空间预测
我们认为京东的新零售业务（京东超市+京东到家）目前增长势头良好，是京东非常有竞争力的“良马”，未来在高线及下沉市场，我们认为都有非常充足的成长空间：一二线市场的空间：京东大仓+全渠道战略可以覆盖生活超市大部分品类，满足消费者对速度、质量、丰富度的综合要求，节省了高线城市消费者的时间，并且比线下超市减少了行程、搬运环节，消费体验升级明显。下沉市场的空间：京东超市在下沉市场采取了差异化的选品策略，不会只集中在高端SKU，会布局比较有价格优势的特色产品。此外，在下沉市场除了超市自营业务，京东也会结合京喜布局3P业务，包括pop店、产业带商品等，带动周边地区的本地产品销售。
2.2.6.京东日用快消品业务的整体预测：
基于京东在日用快消品领域的竞争力，我们预计京东日用快消品的自营业务整体将保持较快的增长，预计未来几年将保持20%以上的收入增速；同时平台业务的GMV增速也保持在较快水平，但由于广告等收入的增加，整体takerate仍能提升，收入增速将比GMV更快。毛利率方面，由于日用快消品的整体毛利率高于家电3c，我们估计1P业务的毛利率在9.0%左右，未来随着品类升级和规模效应仍能有所提升；3P业务的毛利率较高，稳定在85%左右。中长期来看，我们预计京东日用快消品业务年整体的收入将达到亿元，-年复合增长22.5%；整体毛利率将达到11.2%。
2.3.服装时尚品类：行业“黑马”，二选一后品牌回流重获生机
2.3.1.京东服装时尚业务简介：曾经风光，后来黯淡，目前重生
-年时，京东的服装时尚板块一度曾有和淘宝掰手腕的实力，但后来受到阿里“二选一”的严重冲击。年8月，阿里正式对服装商家发起“二选一”，由此多个品牌宣布退出京东，其中不乏海澜之家、森马服饰，以及太平鸟、真维斯、GXG、韩都衣舍、江南布衣、裂帛等知名品牌。至9月21日，自京东平台撤离的服饰品牌商已有44家，其中女装品牌27家，童装7家，内衣3家。三个月后，这个数字超过了家，结果是京东17Q3的服装销售增长几乎停滞，当年“双11”的服装板块也几乎是0增长。因此，直到年，京东的服装业务都处于比较尴尬的位置：市场份额小、三方店铺少、经营人才匮乏，整体竞争能力比较一般。用户心智也大幅流失，许多消费者不再认为京东也是一个可以值得买衣服、买时尚品的平台。
但从年起，在国家的反垄断监管解决了“二选一”问题之后，京东在服装时尚领域的经营获得了相当的改观。去年二选一解除之后，第三方商家在京东开店的数量陡增，财报显示，21Q3季度京东主站第三方商家的入驻数量为上半年总和的3倍，其中时尚居家类目的新商家入驻数量增长最多，而年双十一期间，京东服饰整体新品量是上年同期的15倍。包括LV、宝格丽、雅诗兰黛等多家大牌都在去年以不同形式在京东开店或合作。随着第三方店铺的回流，京东服装时尚业务正在迎来新的转机；但新开店铺从设立到销售额放量仍然需要一定的过程，京东服装时尚品类整体销售规模的恢复仍然可能需要较长的时间。
2.3.2.行业竞争力：三方店铺生态薄弱，用户心智不够稳固
京东服装时尚电商业务目前整体竞争力仍然较弱，存在的问题有：
三方店铺生态仍然比较薄弱，年起虽有所恢复，但差距仍然非常明显。虽然大部分品牌已经重新回到京东开店，但这些店铺的销售额目前还比较有限，因为用户的心智还没有转移过来。而从格局看，服装时尚行业一直面临着极其激烈的竞争，短视频直播电商对行业的冲击非常巨大，京东要想建立一个有竞争力的服装电商生态仍然很有难度。用户心智没有形成，尤其是女性用户，尚未形成在京东平台购买服装和时尚品类的心智。在年“二选一”后京东基本就失去了这部分用户的购买心智。业务运营团队的专业程度和营销能力不及竞争对手。京东目前服装电商业务运营团队在营销能力、专业度上仍然和对手有比较大的差距，且没有赶上直播电商、私域电商等新的渠道变革潮流。
2.3.3.竞争策略：另辟蹊径，品牌、线下、高端
（1）在品牌化、标准化程度较高的运动服装、化妆品品类上仍有一定的用户心智
在运动服装、化妆品等标准化、品牌化程度高的领域，京东作为大型零售商仍然有一定的规模议价、供应商资源、服务质量优势，目标用户也比较匹配，相对运营较好。如下图，在运动、化妆品板块，京东的市场份额明显要高于其在服装板块的份额，说明这部分品类仍然存在比较好的一部分忠实用户。
年“”期间，京东在运动服装、护肤品领域表现较好：在运动户外领域，开门红前4小时，共有个品类成交额超过去年开门红全天，FILA、迪卡侬、安踏、喜德盛、始祖鸟、牧高笛等个品牌成交额超去年开门红全天。在化妆品领域，开门红前4小时，京东新百货美妆超个品牌成交额同比增长超%，其中兰蔻、欧莱雅、珀莱雅、赫莲娜、YSL等高端大牌及国货品牌均表现亮眼。我们认为京东将以这两个品类的“快”和“好”为切入点，逐步吸引用户养成“到京东逛百货”的心智。
（2）“京东新百货”：另辟蹊径，注重高端品牌、国际大牌、奢侈品
“京东新百货”是京东在服装时尚领域的最新品牌定位，主打服饰、居家、美妆、运动、奢侈品、表等品类，年正式上线。从刚刚上线的“京东新百货”频道来看，京东的策略更多是以品质、品牌的角度入手，而非仅仅追求最新时尚，这也正是京东的优势所在。根据京东此前的消费调查，从各年龄段女性消费占比来看，26-35岁消费者是主力消费群体，消费占比47％，因此，在“新百货”频道内，珀莱雅、卡西欧、周大生、耐克等符合较强购买力群体里的大品牌被放置在显著位置。
同时，在奢侈品领域，作为客单价、毛利率都很高的品类，是京东可能在服装时尚板块有所突破的另一个重点。年，“京东新百货”吸引了诸多国际品牌开店展业，6月1日全天，包含Tod’s、BALLY、Zegna、萧邦、BERLUTI在内的超34个奢品品牌成交额同比增长超%，LVMH集团下宝格丽价值3.3万元京东首发粉钻蓝宝石项链成为顶奢珠宝最受欢迎单品，新入驻品牌AMIPARIS、MCM、TORYBURCH、MaisonMargiela等成交额环比增长超%。此外，“国潮”也是“京东新百货”的重点布局之一，今年活动第一天，国表品类成交额均超去年全天。（报告来源：未来智库）
（3）京东Mall：和线下渠道的新融合
在线下领域，“京东新百货”结合线下百货渠道也做出了创新探索：线下店“京东Mall”首批在西安、深圳、成都、银川开出四店，未来还将在长沙、南京、沈阳等地落地，COSCA蔻莎则在深圳、北京、上海、重庆等地设有9家买手制奢侈品百货店。这是京东在近场电商方面所做的一次重要尝试，是一种在近场电商范畴内的店仓一体模型。相比于纯线上业态，线下百货带给消费者的服务和体验对于服装时尚品类的消费决策也是至关重要的，因此“线下体验、线上下单”的新模式成为了京东探索百货业态的一种新思路。
从线下零售的视角来看，百货作为出现时间最早的现代零售业态，也最先在电商的冲击下一蹶不振，原有的优势品类和优势货端不断被拆分和分流，经历多年的市场萎缩期。但在年，受有境外消费回流、品质消费提升等因素的影响，加上原本的市场淘汰出清到达一定阶段，百货店的零售额上半年同比增长29.5%、全年增长11.7%，创下多年来的最高增速。而至今仍在百货业绩中起到支撑作用的，如更加看重购物环境调性和消费者体验的高端美妆和奢侈品，也可以被认为是线下百货的基本盘，单凭线上之力再难撼动。
相较于生鲜日百，从盈利能力上来说，美妆、奢侈品、服饰等品类客单价、毛利率明显更高，更加能够负担较大的线下固定成本开支。甚至由于重体验和重调性的硬性，更需要门店这一载体。也因此，京东新百货的现下尝试，是从店仓一体开始的。因此，如果京东能够向第三方商家提供一个至少在高线城市存在想象空间的线下高端场景，联动线上与线下，似乎的确是个有野心且相对可行的方案。我们将持续观察“京东新百货”对线上线下融合的新百货业态的尝试。
2.3.4.京东服装时尚业务的未来预测
我们预计京东的服装时尚业务在“二选一”解除后将迎来较快的发展，但整体面临的竞争压力仍然较大，将是一个小规模、快增速、高毛利的业务板块。服装时尚品类GMV主要来源于3P业务。具体而言，我们预计京东服装时尚品类年1P业务收入亿元，21-25年复合增长22.5%，毛利率12.5%；3P业务年GMV亿元，21-25年复合增长23.2%，takerate从的8.0%提升到年的8.6%，对应贡献收入亿元，毛利率85%。我们整体预计京东服装时尚品类年收入亿元，21-25年复合增长23.8%，毛利率由年的42.3%提升到年的44.3%。
3.公司经营数据和财务分析：
京东集团作为以零售业务为核心的综合性企业，在其发展过程中体现了较强的规模效应：随着平台用户和自营零售业务销售额的扩张，佣金、广告、物流等服务业务也随之保持快速增长；同时，随着仓储物流各环节效率的提升，公司在保持低毛利的竞争力的同时，整体周转率持续提升；自营业务的规模扩张，以及服务业务的占比增加也摊薄了公司整体的履约成本率和营业费用率，使得整体营业利润率和净利润率呈现长期改善的趋势；同时，较高的周转率也维持了公司较为健康的现金流，并保证了公司有实力进行巩固自身优势的持续投资。
3.1.稳定增长的自营零售业务：
自营零售业务是京东集团的核心业务，过去几年在销售额的带动下，自营零售业务的收入业务保持了稳健增长的态势。其中，家电3c零售收入仍然贡献了自营零售业务的大部分收入，而包括日用快消、服装时尚等品类在内的一般商品零售收入则保持了更快的增速。年，京东自营零售业务收入亿元，同比增长25.1%；其中家电3c零售收入亿元，同比增长22.9%；一般商品和其他零售收入亿元，同比增长28.7%。在大环境疲软的情况下，京东的自营零售业务整体保持了高于行业的稳健增长。
3.2.快速增长的服务和其他业务（平台电商及物流）
在自营零售业务快速增长的同时，京东的服务和其他业务（包括平台电商业务，以及物流服务业务）也保持了较快的增长。平台电商业务的收入主要来自3P商家的交易佣金，以及平台所有品牌和商户（包括1P和3P）的广告投放。随着平台整体用户和交易额规模的扩大，以及平台业务货币化程度的提升，京东的平台电商业务收入近年来保持了较快的增长。京东的物流业务在零售业务的内部贡献，以及外部客户的贡献共同作用下，也保持了快速的增长。年，外部客户对京东物流的贡献率已经超过50%。年，京东的服务和其他收入为亿元，同比增长44.7%；其中平台和广告收入亿元，同比增长34.9%；物流和其他服务收入亿元，同比增长57.8%。
3.3.保持竞争力的低毛利高周转：毛利率、周转率的同业对比
“低毛利、高周转”是零售企业保持价格竞争力和企业经营效率的核心要素，我们观察京东过去几年的财务表现，发现它完全符合一家优秀零售公司的标准：公司的毛利率近几年都维持在13-15%左右，低于典型的线下零售企业；而存货周转天数、经营账期近年来都处于不断优化的进程之中，反映了公司日益增强的资金和货品周转能力。
由于线上零售相对线下零售的规模效应更强，成交效率和货品、资金流通速度更高，京东的整体周转率相对于以线下为主的传统零售企业优势明显。无论是存货周转天数还是经营账期，京东都明显优于国内的竞争对手，我们通过经营数据对比可以得出结论：即使考虑了履约成本，京东的零售业务相对于竞争对手仍然毛利率更低、周转率更高，具有非常明显的竞争优势。
3.4.规模效应摊薄的履约费用和营业费用：
随着京东整体收入规模的增加，经营杠杆逐渐释放，相应的费用端的占比也在持续下降。履约费用：京东前期超前投资了大量的仓库和物流资源，而随着营业规模的提升，仓储物流体系整体的使用效率逐渐提升，带来履约成本率的持续下降，从年的7.6%下降到年的6.1%。营业费用：年以前京东在费用端的投资相对激进；年以来，随着收入规模的增长，总部费用率呈现持续下降态势，从年的6.9%下降到年的6.0%，其中技术和内容费用率下降较快。京东的规模效应使得履约和营业费用率随着收入体量的增长而持续下降。
3.5.分业务：稳健的零售业务、改善的物流业务、开始减亏的新业务：
年，京东零售业务（包括自营和平台电商业务）实现收入亿元，同比增长24.8%，实现营业利润亿，同比增长29.1%，营业利润率为3.1%。近年来，京东的零售业务在保持了稳健的收入增长同时，营业利润率呈现稳中有升的态势，体现了零售业务经营杠杆的持续释放。
年京东物流业务实现收入亿，同比增长42.7%，实现营业利润18.3亿，营业利润率为-40.7%。京东物流业务年下半年投资增加，导致短期营业利润率有所下降。但物流基本在盈亏平衡上下，对公司总体利润影响较小，且我们预计未来随着物流体系规模效应的体现，物流业务的利润率仍有较大的提升空间。年，京东新业务（包括京喜、京喜拼拼、智能云等）实现收入亿元，同比增长48.1%，实现营业利润-亿元，营业利润率为-40.7%。对下沉市场和社区团购的投资导致京喜拼拼等业务亏损较多，拖累了新业务和公司整体的营业利润表现。我们预计随着社区团购市场的进一步洗牌，京东将适当收缩在这一领域的投资，更加着眼长远；因此年起新业务的经营亏损将迎来一定程度的改善。
3.6.持续的capex和健康的现金流：
京东由于营运周期为正，可以通过应付账款大量占款，现金流情况远好于报表利润。在良好的现金流基础上，京东也在持续进行资本开支的投入，用以巩固自身在供应链端的竞争力。但即使如此，京东的自由现金流仍然是非常健康的，且呈现持续增长的态势。年，京东自由现金流达到亿元，收入占比为4.0%。（报告来源：未来智库）
4.盈利预测
4.1.零售业务用户、GMV和收入预测：
我们预计京东的用户将在下沉市场持续拓展，最终达到与阿里、拼多多体量接近的水平，预计年活跃买家将从年的5.70亿增长到年的7.73亿；我们预计京东的单用户GMV将随着日用快消、服装时尚等品类的拓展逐渐提升，尤其是中长期提升更快。预计京东的核心人均GMV将从年的元增长到年的元，对应整体核心GMV从末的3.0万亿增长到年的5.6万亿。
我们预计京东GMV中1P：3P的比例基本稳定，1P因为京东超市业务的增长占比将略有提升；而自营业务收入与1PGMV的比例也将基本稳定。由此我们预计京东零售业务自营收入将从年的亿元增长到年的1.5万亿，年化增长16.9%。而随着广告业务的发展，3P业务的takerate仍有一定的上升空间，因此整体收入增速快于GMV增速。我们预计京东零售业务中的佣金和广告收入将从年的亿元上升到年的1亿元，年化增长20.1%。
4.2.零售业务的毛利率、费用和营业利润率预测：
毛利率：我们预计未来几年1P业务的整体毛利稳定在9.2%左右（家电3c类较低，日用快消和其他品类居中，服装时尚类较高），保持低毛利的竞争力；而3P业务的毛利率稳定在85%左右。整体来看，随着3P业务比例的提升，我们预计京东零售整体的毛利率将从年的14.6%提升到年的15.1%。费用率：我们预计随着京东零售业务规模的进一步扩大，仓储物流体系的使用效率将得到更多提升，因此整体履约费用率仍将继续下降。而随着收入规模的扩大，销售、技术和内容、管理等费用率也将持续有所下降。我们预计整体的营业费用率将从年的11.4%下降到年的10.9%。综合考虑，我们认为京东零售业务的营业利润率将在毛利率的上升、履约和其他营业费用率的下降的带动下持续提升，预计将从年的3.2%提升到年的4.2%，年京东零售预计将产生经营利润亿元。
4.3.物流业务和新业务的预测：
我们预计物流业务将在内部客户和外部客户的共同带动下保持稳健增长，同时毛利率、营业利润率随着规模效应有所改善。具体而言，我们预计京东的物流业务收入将从年的亿元增长到年的亿元，同时营业利润将从年的-18.3亿元提升到年的13.3亿元，营业利润率从-1.7%提升到+0.6%。我们预计京东的新业务因京喜拼拼等业务的收缩而持续减亏，收入增速有所放缓，但经营亏损率将得到较大的改善。具体而言，我们预计京东的新业务收入将从年的亿元增长到年的亿元，同时营业亏损将从年的亿元缩窄到年的25亿元，营业亏损率从40.7%缩窄到4.0%。
4.4.集团整体利润表预测
我们预计京东集团的整体收入在各业务的快速增长下将保持稳定的增长，同时营业利润率、净利润率随着零售业务的利润率提升、新业务的减亏将逐步提高。具体而言，我们预计京东集团的总收入将从年的亿元增长到年的亿元，年化增长17.6%；毛利率将从年的13.6%提升到年的14.7%；non-GAAP营业利润将从年的亿元增长到年的亿元，年化增长49.9%，营业利润率将从年的1.4%提升到年的3.7%；non-GAAP净利润将从年的亿元提升到年的亿元，年化增长36.8%，净利润率将从年的1.8%提升到年的3.3%。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
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