（报告作者：国盛证券杜玥莹）
1.家家悦：立足山东、区域扩张的超市龙头，业绩稳健
公司为山东省超市龙头，立足省内，走向全国。
公司成立于年，以超市为经营主体，截至目前已覆盖山东、河北、内蒙、北京、皖北及苏北等多个市场，以区域密集、城乡一体、多业态的网络布局为支撑，是一家以生鲜为经营特色的全供应链、多业态的综合性零售渠道商。
1）从业态分布来看：公司以综合超市、社区生鲜食品超市、乡村超市为主要业态，截至Q3，共有门店家，其中直营门店家、加盟店37家，超市为公司门店主体，占门店总数比重约92%，占营收比重约99%。
2）区域分布来看：门店布局以山东为主，逐步向省外扩展，山东门店占比约86.9%，收入占比超80%，其中烟威地区为公司核心运营区域，门店占比约64%，收入占比超50%；立足省内，公司亦逐步向周边城市拓展，截至Q3，公司省外地区直营门店占比约13%，收入已达占比16%。
3）产品分布来看：生鲜为公司销售的主体品类，亦是公司的核心优势所在。公司在发展过程中，逐步形成了以生鲜经营为特色，直营为主、加盟为辅，立足省内，扩张全国的发展态势。
股权结构稳定，管理团队专业性强，且已形成完善的人才培养机制。
公司控股股东为家家悦控股，董事长王培桓先生通过家家悦控股及威海信悦共持有公司股份67.46%，为公司实控人；公司管理层成员亦多通过家家悦控股间接持有公司股份，实现了深度绑定和充分激励，整体而言，公司股权结构稳定性强。同时，管理团队行业经验丰富，为家家悦实现战略发展提供有力支持，公司也制定了人才发展战略，以业务需求为导向，完善专业化、管理型的人才队伍培养模式。
公司培养人才的模式具体为：
1）成立专业的人才培养学校，完善人才培养机制，加强员工培训和继续教育，提升员工的整体素质，为公司持续发展提供人才储备。
2）积极完善关键岗位人员的薪酬体系，建立以人为本的激励机制。
3）对管理层进行轮训和系统化培训，提升干部能力，为企业未来发展提供了人才保障。
收入端稳步增长，利润端表现尚可。
公司历年业绩整体表现良好，年公司实现营业收入.3亿元，-年期间营收复合增速达10.1%，增长稳健，前三季度实现营收.6亿元，同比增长5.8%；毛利率端稳定中略有提升，同时受展店、业态扩张等投入影响，费用率亦略有上升。
此外，公司利润端表现稳健且整体呈向上趋势，除年受2.97亿元商誉计提影响略有亏损外，均保持较好盈利水平。
对比同业，公司财务表现稳健，利润率位于行业上游。
作为区域龙头，公司收入、利润绝对体量同全国商超龙头永辉超市、高鑫零售相比，仍存在一定差距，但公司依托优势区域稳步扩张，收入端增长趋势明显，对比同业在疫情扰动下规模多有收缩；除百货业态外，公司在超市板块中毛利率表现具备相对优势，利润率绝对值亦处于行业上游水平，且在外部扰动下稳健性较强。
2.超市行业存在整合机会，生鲜供应链为核心竞争力
2.1.行业规模稳中有升，龙头存在整合机会
零售行业体量大，龙头存在发展空间。年，我国GDP达到了.4万亿元，人均国内生产总值为元/人，经济总量的持续扩张为零售行业整体发展提供了基础。
据国家统计局，年我国社会消费品零售总额为44.1万亿元，同比增长12.5%，两年复合增速为3.5%，零售行业规模大且仍在持续扩张中。
其中，中国零售百强企业规模由年的1.5万亿发展为年的12.1万亿，复合增速为23%。整体来看，我国零售行业体量巨大且增长迅速，为行业龙头提供了发展空间。
超市行业规模稳中有增，线下连锁仍具备一定壁垒。
超市作为我国传统且重要的零售渠道，规模较大且仍在稳步增长，据华经产业研究院，年我国超市及大卖场市场规模为3.1万亿元，-年期间复合增速为3.9%，规模稳中有升，但增速有所放缓。
近年，受电商行业的快速崛起，以及以社区团购为代表的线上零售发展，对行业造成了一定程度的空间挤压，使得超市行业增速略低于零售行业整体增速，但线下连锁在生鲜、食饮品类，以及体验感、即时采购等方面的优势，叠加连锁超市长期以来在供应链管理、物流供应以及运营等方面形成的护城河，我们认为线下连锁超市仍具备一定壁垒。
双线融合将拉动龙头市占率向上，龙头存在整合机会。
年起，线上红利逐步收窄，线下超市赋能增效需求出现，行业出现线上、线下融合发展趋势，一方面电商积极获取线下流量，并依托整合优势发展供应链，另一方面，线下零售商积极参与线上体系搭建，并通过致力于门店数字化升级及供应链效率优化，使得龙头企业竞争优势逐步增强，行业整合加速。
同时，超市行业本身具备强规模效应，对比海外发达市场，目前我国超市行业龙头和零散的小规模连锁及单店超市并存，大型超市集中度及市占率仍处于较低水平，据前瞻经济学人，美国、日本大型超市CR3集中度分别达79%、76%，同时我国龙头CR5市占率仅为28%，行业集中度提升空间较大，龙头仍存在整合机会。
2.2.生鲜供应链为“超市类业态”的核心竞争力
我国生鲜零售市场规模超5万亿，农贸市场仍占据较大份额。
根据艾瑞咨询，年我国生鲜零售市场规模已达5万亿，-年复合增速为4.6%，呈稳步增长态势，预计年将达到6.8万亿元，生鲜的高频复购特点也给到了行业玩家充分的发展空间。
目前，农贸市场仍是我国生鲜销售的主要渠道，社区超市、大型连锁超市份额相对较低，据全国城市农贸中心联合会发布《年农贸市场发展情况调查报告》，我国生鲜流通渠道占比中，57%被农贸市场占据，社区超市约占19%，大型超市约占13%，生鲜电商平台不足7%，其中，一线城市和新一线城市农贸市场份额占比约为48%，其他城市农贸市场份额超过60%。
从流通成本而言，“超市类业态”对农贸市场的替代是我国生鲜零售行业发展的必然趋势。
在农贸市场主导的渠道下，我国生鲜市场上下游分散、供应链整体效率较低，从生产端到消费端，普遍会产生2-3倍加价，整体产业链流通成本较高：据《中国物流统计年鉴》，国内生鲜流通保鲜量占总量比重仅10%，相比美日约低40%，损耗率约25-30%，高于美日20%以上，流通环节一般在5个之上，亦高于美日，生鲜物流成本占总成本比例高于发达国家10%。
未来生鲜行业的整体发展会向着降低流通成本、提高供应链整体效率的方向发展，而在这个方向上，超市龙头具有一定比较优势。
同时，从国外发展历程来看，由于超市先进的信息技术和强大的现代物流体系，上世纪90年代欧洲生鲜超市已成为食品销售的主体，目前，美、德、日生鲜超市渠道渗透占比为70%-90%，超市已成为发达国家居民采购生鲜食品的主渠道。因此，超市逐步取代农贸市场是效率最大化的必然选择，亦是经过海外成熟验证的发展路径。
电商及新零售难以真正取代线下连锁商超渠道。
生鲜零售的特点为低客单、低毛利率，费用率、损耗率高，非标准化程度较高，这也使得电商模式难以规模化盈利，同时，由于电商在线下供应链，尤其是生鲜供应链能力积累较弱，这也进一步增加了其经营难度。
新零售渠道因其高端化定位，使得其下沉难度较大，规模化受限，故而无法形成大型超市龙头所具备的强规模效应，以盒马鲜生为例，由于采购规模有限、供应链能力较弱、费用率较高，与线下零售超市相比，盒马鲜生单品价格更高、种类相对较少。
因此，线下渠道在生鲜零售领域具备强不可替代性，且已形成一定壁垒。
3.公司：深耕供应链，区域密集布局，已形成强区域优势
3.1.供应链能力积淀多年，已形成独特竞争优势
坚持生鲜商品“源头直采”的经营模式，保障低价、优质的生鲜供应。公司是农业部、商务部确定的首批农超对接企业，公司生鲜商品一直坚持“源头直采”的经营模式，包括以下三大板块：
1）覆盖全国的直采网络，提供稳定的产品来源：
据公司
